布鲁斯·亨德森的现金流经济学

作者：刘强

来源：高品质公司投资研究

布鲁斯·亨德森在20世纪70年代写了一系列《管理新视野》的文章，现在看来都堪称企业资源配置和投资方面的经典之作。布鲁斯试图把企业的财务决策艺术浓缩成几个简单的准则。这种准则的核心就是现金流对绩效考核的重要性。

 一、现金流经济学的现金黑洞

布鲁斯观察到许多产品线和业务部门都是现金黑洞。企业以短期利润考核绩效，但此指标低估了维持这个部门所需的现金。大部分例子中，只有少数产品和部门创造的现金超过了营运资金和营运所需的再投资。大致上公司消耗现金流的业务中只有少数几个有潜力取得具有竞争性的地位，并在他们的成长放缓时创造净现金。 快速增长的企业通常需要大量投资。进一步而言，投资资本回报率( ROIC )高于其增长率的公司将产生剩余资本。

每个单元的业务部门和产品一样，都有他们自身的生命周期。成熟的业务部门创造的现金远高于用于本身有效再投资的水平。这些剩余现金最好用于支持创新或者成长中的业务部门，因为这些业务部门在冲向市场领导地位的道路上，急需大量的现金。在布鲁斯看来，资源配置必须严守戒律，只分配给那些目前或者潜在的竞争地位有望获得高回报的业务。

布鲁斯研究发现许多公司的绝大部分产品都是现金黑洞，这些黑洞吸掉的资金永远多于他创造的现金。即使是会计账面上显示有利润，但情况依然如此。企业连续不断地进行再投资就是不断地往黑洞里扔钱。

长期来看，会计利润总要大于支付给所有者的现金。会计利润的大部分必须用于进行再投资，以维持企业市场竞争地位和为通货膨胀留作备用资金。因此布鲁斯提出如果所需的再投资金额，这其中包括增加的营运资金，大于会计利润加上增加了得永久性债务承受力之和，那么企业就会陷入现金黑洞。现金基本上很难从现金黑洞当中收回，他指出这种勤快除非产品取得优异的市场份额，从而能够改善企业相对竞争的状况。

快速增长的业务必须有较高的投资回报率。资本募集型企业也是如此，任何较低投资回报率都会使资产单方面增加从而超过会计利润。除非永久性债务同比例增加或者持续注入新的资本，否则现金黑洞也将无法避免。

会计利润对真正的持股股东毫无意义。股东最终得到的是股利或者清算价值的现金。因此，不论账面价值多少，除非能够产生自由现金流，否则一个单元业务或者产品对股东来讲更是毫无意义。

布鲁斯还发现一种现金流经济学的一个普遍现象，那就是当回报率很低是，所必需的再投资金额往往无限期地超过了会计利润，即便是成熟稳定的业务也不例外。即便公司什么都不做，这些黑洞也会吸掉这些现金。而快速增长的业务相对于缓慢增长的业务来讲，是一种更为危险的现金黑洞。布鲁斯指出但是成长本身并不会降低企业与竞争对手相比的相对成本优势，也不会提高相对利润。但是最终向股东发放的现金的多少取决于产品或者业务相对于竞争对手所拥有的出色的成本地位。为了保持企业相对低位，成长性业务或者产品最大的特点就是他通常有负的现金流量。如果企业未能在成长放缓之前取得市场领导地位，者将会给企业的现金方法带来巨大打击。

二、现金流经济学与成长效应

现金流量的创造，是相对于竞争对手的成本差异函数，在这个函数当中有一个主要问题就是如果会计利润增长率超过净资产收益率，则企业根本无法实现自我融资的能力。

关于这个论点本人曾在前几日《伟大的资本配置：分析方法与评估指南》一文中提到过：内部无法为其增长提供资金的公司必须通过借贷或出售股权从外部获得现金。内部融资与总资金来源的比率往往与投资资本的潜在回报相关。一个高ROIC的公司比一个低ROIC的公司可以用内部产生的现金为更大比例的投资提供资金。

内部融资占投资资金的很大一部分，这种情况有其利弊。有利的一面是，公司总体上获得了高资本回报，无需依赖资本市场为其增长提供资金。缺点是公司可以将内部产生的资金投入到破坏价值的投资中。从资本市场筹集资金的需要对管理层的支出计划形成了制约。因此，我得出的一般性结论是：高投资回报和适度增长的结合意味着企业正在产生大量现金。这同布鲁斯先生所同。

成长对于企业各个方面要素都提出了更多的要求，特别是资产要素。如果企业能够为自己的成长进行自我融资，则它的税后资产收益率必须等于产品实际增长率加上通货膨胀率。而这个简单等式的背后联系的更多是企业商业模式与现金流经济学模式的基础原理。由于不同企业之间都有具体的差异，这种差异会导致不同企业之间不同的成本差异，这种企业之间差异的附加价值百分比乘以资产周转率再乘以营业收入的增长率就等于追随者想要赶上成长中优势企业所需的每个单位营业额的现金投入量。很多企业按此投入了现金，成长机会和会计利润吸引了很多竞争者的加入，但他们也许永远都不能收回他们所投入的现金总额，更别提创造现金价值了。

随着时间的推移，不是所有企业的高增长率都可以一直永远维持的。成长所需的现金投入量随着成长步伐的放缓而减少。但如果相对于竞争对手的成本差异能够保持不变，则创造现金的能力也不会改变。不过对于成本较高和资金不足的竞争者在真正的竞争当中被远远地甩在了后边，有实力的竞争者会变得越来越少，存活下来的竞争者将会赢得原有竞争者丢掉的市场。

任何产品或服务的最终价值是他所创造的现金流量减去再投资之后的净值。对于带有成长性的企业来讲，现金流量会在将来出现，很多都需要在未来某个时期进行回收而非当下。如果要计算这类企业现金流的真实价值，就必须用其他能够替代机会成本的要素来将其折现。而目前的会计利润无关紧要。

三、现金流经济学与回报效应

还有另一类型的企业具有现金流经济学特征的企业。这类企业的第一个特点是能够为自己的成长进行自我融资，可以支付股利、支付公司费用、支付利息或者提供研发支出等等。第二个特点是这类企业资产收益率高于他本身的成长性，在这种情况下，企业创造出的现金才会大于他消耗的现金。第三个特点是这类企业负债能力强。这里并非指的是企业负债能力高，这并不是一回事。这类企业所创造出的自由现金流可以有很高的利息偿还率和还债保障。第四个特点是定价能力强。公司的产品和服务的价格保护伞可以把所有较高的价格转化为现金流量的总销量利润。但是竞争对手也可以在价格保护下能够实现较快的成长。最终优势企业会持续丧失销量和相对的成本潜力，而不断成长的在价格保护下的企业会逐渐占领现有优势企业剩余市场价值，直到现金枯竭。

高折现率总是倾向于清算价值，因为他强调的是近期的现金流量。对于低成长的企业业务或者产品和服务，会计利润和自由现金流趋于平行或者近乎相等。因此即使没有其他替代投资项目可以产生同样的投资回报，许多企业也不愿意对大量现金进行分配。对这类企业价值真正的检验是在企业的负债提高到一定水平、保本点的成本与销售收入百分比等同于市场份额最大竞争者时，可以计算投资净值的净收益率。

这种检验往往可以看到两个竞争者都有很高的投资回报率，但如果向下延伸比较每一个较小的竞争者，最终会碰到这样一个竞争者，他的净收益率不再高于包含通货膨胀率的GDP增长率。这样就能够确定各竞争者的真正收益率。那些拥有自由现金流但只能够维持企业市场地位的弱小竞争者可以说是一文不值。但是这样的竞争者可以被用作最终的参考指标。所有成本和收益更优异的竞争者都可以把收益差异化转化成自由现金收入，这样就能够测出这类企业的现金产出。