美债收益率再次突破3%，中美利差怎么看？

9月14日基准10年期美国国债收益率自8月2日以来首次超过3%水平，尾盘基准10年期美国国债收益率升至2.996%，盘中稍早一度触及3%上方。30年期美国国债的收益率上升至3.13%。推高利率的最新原因是近期经济数据强劲和美联储加息在即，比如7月份销售数据被上修，显示销售额增长了0.7%，而不是之前公布的0.5%。那么美债利率上升能否持续？对新兴市场国家包括中国的影响有多少？本文将进行分析：

过去一段时间，美债收益率不断上涨。美债10年期收益率从2017年9月的不足2.1%快速突破 2.9%，不到半年上涨超过 80bp，尤其是进入2018年，在1个多月的时间里上涨超过50bp，可谓幅度大、节奏快，中美利差已由年初的144.35BP缩减到59.5BP。

当然在高收益率区间的背后有其更深的基本面和政策因素：实体经济方面，通胀回升，美国经济已经趋于潜在增长率；宏观政策方面，美联储缩减QE和稳步加息成为市场共识，特朗普赤字的债务效应和通胀效应将可能更快地被货币政策对冲。

美国通胀数据表现良好。8月30日晚20:30，美国商务部公布的7月核心PCE物价指数年率重磅登场，美国7月核心PCE物价指数年率公布值为2%，高于前值1.9%，与预期值持平;美国7月核心PCE物价指数月率公布值为0.2%，高于前值0.1%，与预期值持平。PCE的良好表现对美债利率走高有推动作用。

美国就业优于预期。美国至8月25日当周初请失业金人数及美国7月个人支出月率。美国至8月25日当周初请失业金人数公布值为21.3万人，低于预期值21.4万人;美国7月个人支出月率公布值为0.4%，与前值和预期值持平。

美国积极的财政政策和紧缩的货币政策并行。7月13号当地时间周五，美联储披露递交给国会的货币政策报告指出美国经济增长步伐稳健，通胀正趋于目标，核心通胀正接近2%。去年以来特朗普减税政策促进经济效果较为明显，劳动力市场强劲，2018年实际个人收入以3%的速率上升。稳健的复苏势头和升高的通胀之下，美联储重申需要加息。

美债利率的上升引发我们对中美利差收窄的关注，不同于以往，我们将着眼点放在中美利差由正转负和由负转正的交替阶段，并结合这一阶段我国国内的情况，来对当时的情形做一个详尽的分析。

利差相关假设

①理论上，利差与汇率有granger因果关系，但许振明等（2016），对1996年1月到2015年9月的数据进行实证发现仅存在人民币汇率对中美利差有的长期、中期单向因果关系，因此本文将不会着重考虑中美利差对人民币汇率的影响；

②中美两国经济的相关性加强、美国QE、退出QE促进资本流入流出、中国金融市场尤其是银行间债券市场的对外开放程度加深，这三点导致中美利差联动加强，历史上屡次出现的中美利差由正转负和由负转正将很难再出现，但仍然值得警惕；

③沿着“中美利差收窄—资本流入美国—美元走强、人民币走弱”的逻辑才会对我国带来资本流出的危害，然而这一逻辑并不总是通畅的。

中美利差历史

2002-07~2005-01，这一阶段美债十年期利率和十年期国债利率逐渐缩窄并实现由负转正，一年期利率相对于十年期利率更早实现由负转正。这一时期经济持续较快增长，低度通胀。财政政策积极，货币政策配合抑制固定资产投资过快增长收缩货币。在紧跟美元的固定汇率制下，资本管制较为严格，利差变动对我国影响不大。

2005-01~2005-07，这一阶段美债十年期利率和十年期国债利率逐渐缩窄并实现由正转负，一年期利率和十年期利率基本保持同步。这一阶段经济稳健向上，物价温和，货币政策开始松动，在汇改之下，人民币升值预期较强，负的利差并未对我国造成太大影响，相反资本流入比较明显。

2007-07~2008-01，这一阶段美债十年期利率和十年期国债利率逐渐缩窄并实现由负转正，一年期利率和十年期利率基本保持同步，但美债10年期利率和中债十年期利率在后面相当长的时间内都存在纠缠，直到2010-07之后美债和中债十年期利差才逐渐呈现明显正向走势。这一阶段经济基本面下滑，受前一段时间利率水平提升的影响，中美利差有所缩减并有走向正向趋势。汇率机制走向有管理的浮动汇率制，升值趋势不变。

这三个时期所处的政策环境相似。中美的货币政策均以通货膨胀为主要目标，而国债收益率与通胀相关，当两国通胀水平及变动趋势不一致时，国债收益率也就不一致，中美两国的债券收益率无论是短期还是长期相对都呈现大幅变动的趋势。而且由于当时我国汇率市场化程度低，资本管制强，国债利率相对于美债利率的大幅变动也并未引起汇率的大幅变动和资本外流。

从年初到现在，我国十年期、一年期国债收益率都在平稳上行，美国十年期、一年期国债收益率都在平稳下行，中美利差呈现出不断缩窄的趋势。但由于存在遏制美债利率上行因素，也存在遏制国债利率下行的因素，因此中美利差收窄的趋势将不断减缓。

中美经济周期不同步驱动中美国债利差收窄。美国第二季度的GDP增长了4.2%，增长率几乎是上一个季度的两倍，也是在2014年以来最好的表现，通胀已接近2%的目标，就业也好于预期，联储主席鲍威尔也在国会参议院金融委员会出席了半年一次的听证会，就美国货币政策发表讲话。鲍威尔在证词中提到美联储继续渐进加息。而中国央行为应对去杠杆和贸易战引发的经济下行，股市动荡不得不维持宽松的货币环境。如下图，进入2018年以来，短期流动性方面逆回购投放较多，中长期流动性方面中期借贷便利在不断的续作和增加投放，流动性增量稳步上升。

经济周期转换将转变美国货币周期方向。2008年危机之后，美国开启了低息周期，消费者、企业和政府以较低的利率贷款，促进了消费、投资拉动了经济增长。为防止通胀形式的经济过热，美联储逐步加息，经济降温将是大势所趋。这样的基本面环境叠加贸易战带来的外部冲击，美国加息的步伐可能会逐渐停滞。

我国经济基本面下行趋稳将对利率提供支撑。消费整体保持平稳，8 月社会消费品零售总额同比名义增长 9%， 较上月回升 0.2 个百分点，实际增速 6.6%，较上月的 6.5%略有回升，处于 2003 年以来的低点。1-8月累计增速 9.3%，与上月持平；固定资产投资小幅回落，1-8 月固定资产投资同比增长 5.3%，较上月下降0.2 个百分点；进出口增速同时回落，8月出口同比9.8%，较前值下降2.4个百分点，进口同比20%，较上月大幅下降 7.3 个百分点。

在去杠杆的大环境下利率下行将放缓。8月新增人民币贷款12800亿人民币，预期14000亿人民币，前值14500亿人民币。8月社会融资规模1.52万亿元人民币，预期13000亿元，前值10415亿元。8月末广义货币(M2)余额同比增长8.2% 预期8.6%，前值8.5%。延续了今年以来的金融数据低迷的态势，社融超预期但表外融资继续收缩，新增人民币贷款和M2都不及预期。整体来看昭示着未来将维持着稳货币、稳信用的态势，利率下行将趋缓。

美债收益率上升的外溢效应之一是资本流动。美债升息会吸引跨境资本调整配置，同时由此带来全球市场波动性上升会吸引避险资金回流。通过这两个主要作用渠道，可能会加剧资本从新兴市场向美债市场回流。2018年1~7月，美债利率上升引起了土耳其，印尼和马来西亚10年期国债收益率的走势整体上扬，土耳其和印尼国债收益率上升尤其显著。

美债收益率上升的外溢效应之二是在金融市场方面。这种影响表现为股市波动性增大，且全球资本市场相关性增强。美债收益率上升对金融市场的影响是通过资本流动实现的，美债作为全球安全性最高的一类资产收益率上升将从新兴国家吸走大量的流动性，由此造成新兴市场国家股市波动幅度加大，全球资本市场相关性上升。

美债利率上升潜在影响很大，新兴国家的市场风险将会上升，代表性国家有土耳其，阿根廷。美债利率上升，新兴市场国家普遍提升利率来减少资本流出带来的冲击，但土耳其是所有新兴市场国家中债务负担最高的国家之一，外债约4,500亿美元，其中2,760亿债务以美元和欧元计价，利率的提升使得原本已经债务累累的土耳其不堪重负，可以看到在8月中下旬，土耳其10年期国债收益率显著下行。阿根廷作为拉丁美洲的第三大经济体，2018年8月29日阿根廷总统马克里出人意料地公开呼吁IMF加快发放贷款，为了扶助本币，阿根廷央行当天将利率从45%大幅上调1500个基点至60%，并承诺至少在12月之前不会降低利率，但由于阿根廷资本市场的不完善，利率上升并没有及时表现在国债收益率上。由此可见美债利率上升对新兴市场国家带来的冲击将是十分沉重的。

美债收益率上升对我国存在一定影响，主要表现在资本流动和资本市场方面。资本流动方面，我国资本流动的总体形势是好的，但面临的主要脆弱性在于：短期外债比例较高；受国内政策限制的房企海外融资较多；外储虽连续增加，但海外净资产增加缓慢。资本市场方面，美债利率上升对国内债市利率近期影响不大，主要原因在于：一是早在2017年美债收益率上升对土耳其、阿根廷影响超过预期，2018年各国都有所调整；二是中国在早在2016、2017年就开始了严监管和流动性收缩，2018年美债利率上升，中国有较大的政策空间可以利用；三式国内债券市场调整也先于发达经济体，2017年10年前国债利率上升了近87BP，而当时美债收益率走势较为平缓。中国在新兴市场国家中比较特殊，经济体量较大，使得中国的财政、货币政策都是植根于自身经济基本面，且资本账户没有完全打开受美债利率上升影响相对较小。以10年期国债到期收益率为例，中国并没有跟随美国加息，中美利差走出了一段收窄势头。

未来预测：

①2018年国债收益率已处在相对较高水平，后续上行空间有限；

②美联储货币政策正常化推动美债收益率上行，但美元指数持续走弱，“中美利差收窄—资本流入美国—美元走强、人民币走弱”的演化逻辑并不总是成立，不必过于担心中美利差的影响；

③易纲行长提到“三元悖论”的理论可以灵活运用，“即中国可以在三角的每一条边上都取其一部分，并结合三者，总体加起来仍等于二。而我的工作就是对其做一个最优结合。” 随着人民币汇率形成机制改革的逐步深化，我国独立的货币政策空间将更为的充分；

④在中美利差已由年初的144.35BP缩减到59.5BP之时，外汇储备仅减少517.41亿美元，相对于3万亿美元外汇储备影响较小。

总体来看，我们认为美国加息对我国利率曲线的短端影响更大，所以我们支持下周中国央行跟随加息。但我国长期利率主要受国内经济和融资条件影响，我们认为跟随加息后，央行会配合更大规模的宽松，因此长端利率在国庆前后将有所下行，曲线出现平坦化的趋势。