华能国际（600011）：是咸鱼翻身还是鲤鱼打挺？

作者:君临

来源:君临团队

A股的2016、2017年，是“以大为美”的时代。

这两年，蓝筹股，白马股大放异彩，股价不断攀升，佼佼者贵州茅台更是上探万亿市值。

但并非所有大市值的股票都能分享到这波盛宴。

在这轮上涨喧嚣的背后，五大发电集团之一的华能国际（600011），竟默默无闻，2015年年末还有1300多亿市值，2018年市值还一度不到1000亿。

要知道，全国火力发电量从2016年10月开始正增长，进入复苏期；2017年中国GDP增长率6.7%，同期全国火力发电量增长达4.6%，进入到繁荣期。

数据来源：国家统计局

经济复苏将带来不断增加的用电需求，火电行业理应逐步进入繁荣期，相关上市公司的股价会有不错表现。

但事与愿违，华能国际却完美的错过了这波白马蓝筹盛宴。

2018年已过大半，事情开始有了变化，华能国际半年报显示净利润大增170.29%。

龙头这是要反转了吗？

1

华能的过去两年，理想饱满，现实骨感。

中国经济经历2011-2015的长时间的经济软着陆之后，得益于基建、地产、汽车三方面的拉动，从2016年开始，经济企稳。

在国内供给侧“去产能，去库存，去杠杆，降成本，补短板”的背景下，各项宏观，微观数据纷纷走好。

作为经济晴雨表的大盘在年初创新高，而身为全国火力大佬的华能国际却在同一时间创出新低。

数据来源：同花顺

如此背离，定有蹊跷。

从业绩上，就可以看出些端倪，近两三年华能国际确实过得有些狼狈。

在2015年利润达到上市以来的巅峰135亿，同比增长27.8%，但到了2016年，利润就几乎剩下了一半，只有79.81亿了。

但悲伤的日子还没有到头。

2017年，华能继续坠落，当年的利润只有4.5亿，只剩下2015年的一个零头。

更为可怜的是，2017年营收虽是华能上市以来的最好的佳绩，1524亿。

但华能似乎进入到一个死循环：干的越多，赚的越少。

数据来源：同花顺

2

扑街的不只是超级老大哥华能国际，五大火电企业同样处于水深火热之中。

2017年初传出跟中国神华有“暧昧关系”的大唐发电，一季度暴涨30%以后，跟很多“传闻”被澄清以后的上市公司一样，股价跌落凡尘。

目前大唐发电接近破净边缘，2016年扣非净利润下降34.5%，2017年扣非净利润下滑48%。

数据来源：同花顺

最后真正跟中国神华重组成立国家能源集团，拥4个世界之最的国电电力，过的也是朝不保夕。

2017年财报显示，国电电力业绩也是大幅倒退63%。

数据来源：同花顺

火力发电偏重山东区域的华电国际，2016年扣非净利润下滑59.66%，2017年扣非净利润下滑85.13%；

数据来源：同花顺

偏重浙江区域的浙能电力，2016年扣非净利润下滑9.44%，2016年扣非净利润下滑30.34%。

数据来源：同花顺

这似乎应验了中国的一句古话：“覆巢之下焉有完卵”。

既然业绩下滑不是华能国际一家的事，那究竟是什么原因导致包括华能国际以及整个火力发电行业业绩大倒退呢？

事情还要从火电的产业链说起。

火力发电产业链 | 数据来源：网络

3

在中国，火电企业是煤炭企业的打工仔。

处于中游的火电企业，两头受气，一旦上游和下游有不利变动，中枪的都是中游。

上游主要是资源类企业，生产煤炭，石油，天然气等和提供发电设备的企业。

下游是电网，包括国网，南方电网，和用电终端客户，包括公司和个人。

年景好的时候，大家发财，歌舞升平，电属于刚需，客户求着，不愁用户不交电费。

但经济一旦走坏，三大产业纷纷减少需求，电力企业也会跟着遭殃。

实际上，跟电力企业业绩变动更为密切相关的是上游，火力发电主要的能源是煤炭。

煤炭价格的季节性变动，每月变动，甚至每周每日的变动都跟火力发电企业紧密相连。

在火电的成本中，除了固定资产折旧、人工、财务费用之外，煤炭占大头，新机组的煤炭成本更是占到总成本的60％多，

电力涉及居民和工业，关乎民生，电力价格并不像白菜一样，可以随市场供需关系调整波动。

作为国民生活必需品，其价格调整需要经过国家审慎的计划制定。

那么想让电价跟随煤价实时波动显然不可能，而煤炭的价格波动，是火电利润的命门。

据数据统计，煤炭上涨100元，发电成本增加2分到3分。

火电企业想过上好日子，只有祈求苍天让煤价不要高不可攀。

可惜，煤炭价格并不由甲方决定。

2015年12月，中央工作会议确定“三去一降一补”供给侧改革，即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。

这让煤炭价格像火箭发射一样，期货动力煤主力合约价格由2015年当年的年尾的278.4元一吨，到了2016年年尾就攀升到681.6元一吨，2017年高位震荡，甚至一度创出新高698.8，相比2015年，增长1.51倍。

动力煤价格 | 数据来源：同花顺

没错，煤炭和房子一样，都是一个路数：“涨价去库存”。

飙涨的煤价，疯狂蚕食下游火电利润。

从煤炭开采公司最近2年的业绩来看，就非常明显的能看出这种趋势：

中国神华2015年利润只有151亿，但到了2017年利润就已经到达了451亿，接近了3倍增长；

数据来源：同花顺

陕西煤业业绩同样亮丽：2015年亏损超过25亿，到了2017年净赚104亿。

数据来源：同花顺

4

电力价格政府管制和煤炭价格市场化，扭曲的市场结构，是造成中国火电企业和煤炭企业业绩“跷跷板”的直接原因。

历史经验告诉我们，这场跷跷板游戏一般都会如下演绎：

上半场，煤炭行业春风得意，随着后半场煤炭3年左右库存周期的到来，供过于求的格局再次出现。

这时，煤炭价格下滑，下游火电压力降低，同时，由于煤炭涨价期间电老虎们齐声哀怨，国家又将上调电价减少电厂的经营压力。

风水轮流转，火力发电厂逐步强势回归，利润大幅回升。

最近一次经典的煤电跷跷板游戏要数2009-2012这一场。

2010年通胀高涨，“蒜你狠”，“姜你军”各路商品价格高企，“煤飞色舞”自然不会缺席，2010年中国神华利润375亿，利润大增23%。

数据来源：同花顺

但之后就开始走下坡路，一直到2015年扣非利润151亿，股价在2011年9月摸高到25.68元，一路下滑到2014年最低7.72元（前复权）。

数据来源：同花顺

跷跷板另一边的华能国际，从2010年急剧衰退41%以后，2011年再度大幅下滑73%，利润只有8.5亿元左右。

但到了2012、2013年，连续业绩暴涨，2012年增长接近6倍，2013年增长99%，完成了一个完美的咸鱼翻身。

数据来源：同花顺

其股价更是无视全体A股走熊，2011年探底至2.23元，2012年底就摸高至5.67元，逆势走出大行情。

数据来源：同花顺

5

2年多的高煤价让华能国际痛苦不堪，按照剧本，跷跷板又将开始朝反方向运动。

2018年一季度，动力煤期货主力合约价格冲高至679.8元每吨，随后一路下滑到562元每吨。

而2017年一季度，则是由487.2元每吨冲高至639元每吨。

目前维持在600元每吨，并且罕见出现了夏季煤炭旺季不旺的现象。

煤价的方向已经明显的发生了扭转，煤电博弈的天平再次倾向火电。

半年报显示华能国际的业绩已开始发飙，煤电下半场的“火电秀”有望拉开序幕。

当然，煤价的跌落，只是开启下半场的必要条件，火电这端的跷跷板要开始顺利上翘，我们认为起码还需要2个条件同时进行，才能算完美：

第一是经济仍然需要稳健增长；

第二是政策向电厂倾斜，煤价横盘甚至是下降。

接下来，我们试着一一分析这两个问题：

1、未来中国经济维持增长问题不大。

今年的金融市场呈现债券走牛，股市走熊，反应市场风险偏好降低，投资心态偏保守。

看得出，市场非常担心经济会再度下行，特别是6月后宏观环境不佳，6月PMI指数51.4，较5月的51.9环大幅回落，较2017年6月PMI指数51.7同比也有0.2的回落。

数据来源：同花顺

占有GDP份额50%以上的消费连续2个月下滑，固定资产投资更是连续4个月下滑，仅有房地产数据表现较好。

而房地产是频遭调控的行业，未来再靠房地产拉动经济，政府将慎之又慎。

随着需求萎靡以及连续2年的“去杠杆”影响，信用风险不断上升，中小企业资金链压力不断显现。

国内经济麻烦不断，美国佬也来添乱，外部还有中美贸易摩擦，中国经济短期面临内忧外患的局面。

自然，投资者的“忧虑之墙”越垒越高。

我们的老祖宗留下一首诗：“不识庐山真面目，只缘身在此山中”。

作为投资者，首先应明白短期波动无可避免，应对之道，是进入更长的时间结构去看待短期的经济波动。

2016年两会，总理确认了十三五中国经济的发展速度：

“保持经济中高速增长，推动产业迈向中高端水平。实现全面建成小康社会目标，到2020年国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番，“十三五”时期经济年均增长保持在6.5%以上。” 

从这几年经济运行的情况来看，经济依然按照政府预期的经济轨道运行。

2016年经济增长速度6.8% ，2017年经济增速6.9% ，如果未来2018年-2020年都能维持在6.5%左右的经济增速，电力行业的需求增长具有高确定性。

从2018年PMI数据来看，今年每个月都处于50以上扩张阶段，也是印证中国政府一直强调的观点：

“中国经济在复杂变局下，潜力比较大，韧性比较大，回旋余地比较大”。

加上随着流动性紧张出现了债务违约不断增多的现象，央行货币政策也开始了较大转变。

2016年第一季度以来，央行货币政策执行报告里，对“流动性”的表述是依次是“保持适度流动性”、“基本稳定”、“合理稳定”。

从“合理稳定”到“合理充裕”，虽然中国始终坚持货币政策“稳健中性”的总基调不变，但随着近期定向降准，定向降息，其内涵变化已显而易见 。

市场预期货币继续放松，10年期国债利率从今年开始不断下调。

数据来源：Investing.com

基于此，君临认为经济短期有波动，但未来3年的增长问题不大，为火电提供了较好的外部环境。

2、政策态度对未来煤价的影响。

煤价虽然经历2016、2017年大幅上涨，但始终有一只有形的手掌控市场变动的极限。

煤炭价格上有顶，政策的五指山始终压制着。

短期看有国家煤炭价格预警政策，以2017年长协煤基准价535元/吨为价格中枢，将煤价设置了绿色、蓝色和红色三个区域，对应的价格分别为500~570元/吨、570~600 元/吨、 小于470 元/吨或大于600 元/吨。

一旦价格位于红色区域，政府将启动平抑煤炭价格异常波动的响应机制。

具体来说，当市场现货煤炭价格异常上涨时，将采取投放煤炭储备，加强对流通消费企业最高库存情况的监督检查等行政手段。

长期来说，国家对煤炭生产有总量政策调控。

根据国家能源局发布《2018年能源工作指导意见》，提出2018年中国煤炭产量目标37亿吨左右，而2017年全国原煤产量35.2亿吨，据此计算，2018年产量将增长5.1%，超过2017年3.2%的增速。

从需求来看，国家对经济增长速度继续维持在6.5%左右的政策目标，也就是说，今年经济增长需求基本不变的情况下，煤炭供给是有较大提升的。

另外，煤炭供给侧改革业已进入尾声。

2016年，我国提出的“用3至5年的时间，再退出产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右”的任务，有望在2018年基本完成。

从政府的每年煤炭供给侧改革的表述来看，也有所印证。

2016年“去产能&276天限产并行推进”；

2017年“去产能&产能置换并行推进”；

2018年“供改新举措将是去产能&兼并重组并行推进”。

循序渐进的供给侧改革，不同时段，不同举措。

目前已经从侧重去产能，进入到煤炭企业兼并重组阶段，而近2-3年去产能的强力推进，被认为是煤炭价格飙涨的最重要的因素。

所以从今年的格局来说，火力发电今年所处的政策环境远远优于过去两年。

6

说一千道一万，经过需求和供给两端分析，可以明确：火电行业的困境反转前景比较明朗。

华能国际半年报的一些重要财务指标也支持这一结论：

成长指标方面：扣非净利润同比增长200.21%；营业收入增长率15.36%；

盈利指标方面：净资产收益率2.8% ，同比提升1.72个百分点；毛利率为13.15% ，同比提升1.66个百分点；净利率3.38% ，同比提升1.93个百分点。

数据来源：同花顺

投资中，出现困境反转的机会较为常见，一旦判断准确则确定获得高收益，判断错误则会血本无归，高风险和高收益共存。

火电当属此类，而具体投资标的选择，在于找到行业中具备竞争优势的公司。

在行业的凄风惨雨中，皮糙肉厚的企业才能避免破产，能在随后的行业复苏中享受胜利的果实。

贺拉斯曾言：“现在已然衰朽者，将来可能重放异彩”。