【国君策略】A股主题最大弹性：：秋风徐来，5G再起

作者：国君策略李少君、牟一凌

来源：谈股问君

导读

金秋将至，贸易关系进入窗口期，5G受益于新基建周期基本面正快速发展，与前期预期下行的错配，带来主题最大弹性。 

贸易摩擦加剧后，中兴通讯事件一度让5G成为市场风险偏好下行的较为敏感的板块。我们发现，从自身基本面上讲，今年以来5G商用化的进程其实在不断加速，而近期有关5G产业政策的密集出台背后隐含有新基建的产业周期逻辑。金秋来临，伴随贸易问题可能迎来阶段性窗口期，市场风险偏好修复过程中，5G主题有望再次成为重要主线。

1. 贸易摩擦下的5G：预期下行，脚步不停

1.1. 中美贸易：板块的阴云，预期的下行 

中兴通讯事件作为中美贸易摩擦的焦点，市场对于5G的认知曾一度受到冲击。中兴事件自2016年开始发酵，2017年3月8日受到8.92亿美元的处罚，但中兴通讯和5G指数2017年全年的涨幅分别为+127.96%和+20.65%；而对市场真正的冲击，在于与贸易摩擦升级的共振，2018年4月中兴通讯遭遇贸易禁运。我们发现，中兴通讯和5G指数年初至今为-50.08%和-28.59%，剔除中兴通讯后的5G指数仍然明显跑输市场。我们认为，这背后的逻辑是中兴通讯事件导致了市场对于整个5G的风险偏好在明显的降低，市场认为在2020年之前由于该事件导致5G建设的不确定性加大。

1.2. 悲观预期背后，5G商用化进程却在提速

基本面来看，5G加速的脚步从未停歇。对应从国际标准确定到牌照颁发商用化开启，3G用了9年，4G用了3年，而5G预计只需要1-2年，我国在商用化进程方面不断积累经验，并大有赶上发达国家的趋势。相比于3G/4G时代，到了5G我国运营商真正参与到了通信标准的制定当中，在商用化的三个子进程中都动作迅速。高额的研发投入也直接推动我国专利申请数量大幅增加：2017世界PCT专利申请量，华为、中兴领跑全球。在5G 技术研发和专利持有领域，全球涉及5G 新技术的1600 余件专利申请中，我国专利申请数量排名第一。在3GPP相关标准提案数量中，华为共计234 份，高于排在第二位的爱立信的214 份。

我国5G发展在技术和实施环节都取得了巨大的进步，并未实质上止步。6月14日，5G第一版技术标准R15冻结，成为商用化的标志。我国于2017年11月开始由工信部明确频段使用为3300MHz—3600MHz到4800MHz-5000MHz来，各大运营商之间的博弈初步成型，预计在10月前就可以完成频段划分。同时，意味着预商用的牌照发放，进度并未比预期延后，反而可能提前，最乐观预计可以在2019年上半年向运营商颁布5G牌照，相比于3G的9年和4G的3年，我国5G的商用进程其实是在大大提速。

5G商用进程并未慢于预期。早在2016年底，工信部、中国IMT-2020（5G）推进组的工作部署中就确认了2017年展开5G网络第二阶段测试，2018年进行大规模试验组网，2019年启动5G网络建设，最早2020年正式商用5G网络的时间表，三大运营商也在此时公布了相同的5G商用时间表。之后的近两年内，我国5G各项工作均能按照计划顺利开展。截至2018年九月，各系统厂家非独立组网试验顺利完成，独立组网试验也即将于年底结束，5G商用进程进展顺利。 

我国目前处在规模试验阶段和预商用阶段的过渡期。2018年2月26日中国移动选择5城进行规模实验，每个城市100个5G基站，预计2018年底到2019年Q1将完成相关测试。我们预计，在2019年Q1-Q2随着牌照的下发，中国将进入预商用阶段，而三大运营商将在2019年中进行招标，开启5G的建设期。2020年是确定的5G商用的最晚期限，而我们认为5G正式商用有可能较为提前。

2. 新型基建：5G背后的宏观周期驱动

我们认为，5G此时的提速，其背后深层次的逻辑正是是我国基建——地产——新兴行业投资的产业政策周期。

从整个新兴制造业[1]的固定资产投资完成额来看，与传统的基建+地产组合形成对冲。从投资占比上看，新兴制造业的投资占比自2010年之后逐步提升（2017年12月为5.04%），而基建+地产的投资占比相比于之前则有所回落（尽管2012年之后有所提升，但从绝对值上看远不如从前）；从二者之间的关系上看，新兴制造业投资往往在基建+地产投资回落时开始提速，二者形成互补。因此站在当下来看，基建+地产投资正处于回落区间，因此可以预见的是新兴制造业的投资增速将开始回升，以对冲传统投资下滑带来的负面影响。

[1] 这里的新兴制造业主要指：医药生物、计算机通信电子、信息科研服务等行业。

5G从政策预备进入加速期，印证了当下产业政策周期的必然。2015年《中国制造2025》中提出全面突破5G技术，随后发布的《5G技术研发试验整体方案》确立了5G技术研发的阶段性目标和完成时间，为5G发展奠定先行规划基础。2016-17年间，国务院和工信部发布的《“十三五”国家信息化规划》和《信息通信行业发展规划（2016-2020年）》再次强调了在“十三五”时期启动5G商用的目标，并明确了国家对于5G的支持。2018年以来5G建设的政策地位明显提升：2018年8月，工信部下发的《扩大和升级信息消费三年行动计划（2018-2020 年）》中提出确保5G在2020年商用，明显提升5G的实际实施的战略地位。在2018年8月下旬召开的智博会上，中国信通院副院长王志勤表示8月底目前我国5G技术研发第二阶段测试已顺利完成，目前正推进第三阶段测试，将确保5G按期实现商用。今年年底，系统设备会实现预商用。此外，根据以往信息基建的投资规律，商用落地前2年是计算机、通信和其他电子设备制造业固定资产投资额累计同比的峰值，2017年以来新兴制造业固定资产投资的加速，预示5G的商用落地时间将更快，而2018/2019年正是信息基建发展的关键时期。

3. 技术换代期，通信/电子[2]板块往往可获得超额收益

在前两次技术换代周期中，SW通信板块在预商用期跑赢上证综指，而SW电子的印制电路板和电子零部件制造子行业在建设期具有明显的超额收益。3G 周期里SW 通信指数相对于上证综指只有微弱的超额收益，在07年到09年的预商用阶段，后期随着商用进程逐步明确，股价浮动上涨；在09年牌照下发，进入商用期后，有微弱的超额收益。4G周期里SW通信指数经历了前期的疲软后，在预商用期后期一直到商用期中，能够明显的跑赢大盘。我国5G发展正处于预商用期的前期，在未来半年到一年的预商用期后期中，随着频段划分、牌照下发以及各个运营商进行招标等利好信号持续释放，通信板块，特别是5G概念股将迎来上涨。而对于电子板块而言，由于印制电路板（PCB、覆铜板）和电子零部件制造（天线滤波器等）在5G基础设施建设期拥有大量的市场需求，因此板块标的在技术换代的建设期具有明显的超额收益。

[2] 这里的电子板块仅包括印制电路板和电子零部件制造子行业，下同。

当下从估值和交易结构的角度上看，SW通信板块、SW印制电路板和SW电子零部件制造的估值均位于历史均值下方；SW通信基金持股市值占比为5年最低（0.19%），而SW印制电路板和SW电子零部件制造基金持股市值近两年也有所下降，反弹空间可期。可以看到自2015年以来SW通信板块的PE一直处于历史均值的上方，而到了2018年二季度以来由于中兴事件的负面影响使得板块估值加速下滑，目前处于历史估值的48.41%分位；SW印制电路板和SW电子零部件制造的估值自2017年以来均位于历史均值下方；从基金持仓的占比来看，SW通信的持股市值占比为5年以来最低，而SW印制电路板和SW电子零部件制造基金持股市值近两年也有所下降。因此无论从估值还是交易结构角度上看，5G相关的通信和电子相关子行业板块的优势明显，反弹空间可期。

4. 从总量到边际：把握5G投资机会

5G对经济的拉动随着商用进程的深化而相继转换。在5G商用初期，运营商大规模投资网络建设，设备制造产业链将率先获益，相应的 5G设备制造的整个产业链包括 5G 系统、芯片、电子元器件等高端制造业，也将迎来高速发展。目前我国正处在规划期和建设期的过渡阶段，在完成网络规划后，三大运营商即将完成独立组网试验，而5G频段也将在9月划分。三大运营商即将步入建设期，催生万亿市场。

4.1. 相比4G市场增长50%，小基站或为最大超预期

根据5G基站的覆盖面积和需求，我们预计中国 5G宏基站数量将是4G 的1.3倍左右，约430万站。从目前的测试情况来看，中低频段的5G宏站覆盖面积与4G相当，假设目前4G的基站进行升级，并且为了提高覆盖率建设新的基站，5G基站的数量约为4G的1.2倍约为400万站。从单个基站成本分析，相比于4G，单站PCB成本提升1.4倍、核心网设备功能升级、光模块需求加大，我们预测单站成本将是原来的1.1倍。如果保持同4G同等覆盖率和建设速度，我们预测市场总量约为4G的1.5倍，为11030亿元。

但是5G投资最大的超预期点在小基站。目前，4G广覆盖接近尾声，深度覆盖、网络优化成运营商下一步重点，小基站在此领域有独特优势，未来5G高频部站更是不可缺少，因此小基站需求或将迎来快速增长。根据HIS的报告，全球小基站数量将以每年8.5%的数量增长，而我国在4G时期小基站建设不足，存在的热点区域不稳定、建筑物内覆盖差的问题将在5G时代得以解决。按照5G小基站50m覆盖范围，宏基站500m覆盖范围，预计5G小基站将覆盖宏基站区域内约20%的面积，我们估算小基站的需求将会达到400万站，按照小基站1.5万元的单价计算，预计小基站的投资将会达到600亿元，相比于4G有超10倍的增长。

4.2. 5G投资的时间线与产业链

5G建设期中产业链可以分为上中下游三个部分。其中上游可以分为器材、芯片、材料行业为设备提供电子元器件等；而中游的设备、传输、网络产业将进行基站和5G网络各个部件进行生产；下游的运营商、终端等在基建完成的基础上，深耕5G网络服务领域。

上游产业：目前中国处在规模实验期和预商用期的过渡阶段，5G即将进入信息基建的环节。市场调研公司Mobile Experts发布一份报告“Semiconductors for RRH 2018”（《用于射频拉远单元的半导体：2018年》），指出监测到射频拉远单元（RRHs）半导体元器件ASIC、FPGA、ADC、DAC、LDMOS、GaN、PLL以及RF部件的采购量突然呈现出“激增”态势，预测上游的器件、芯片、材料产业已经进入了5G建设期，开始生产未来将用于5G的产品。 

中游：5G基站建设采用的是招投标制，三大运营商在试验阶段已经通过招标建设了数百5G基站。“大单”的招标还需要频段划分，发牌等确认后才可以进行，市场目前预期19年发牌，发牌后各大厂商将在半年到1年进行万级基站建设的招标事宜。 

下游：三大运营商和终端厂商目前都在积极推广5G并着力于技术研发，从主营收入增长率来看，3G/4G时期三大运营商表现有差异，但总体来讲在建设期内表现较好。

5. 产业链各环节量与价的变化带来的投资机会（通信：黄子健/赵良毕）

5.1. 国内5G的商用过程的两大阶段：研发阶段和商用部署阶段

研发阶段：第一阶段是2015年上半年至2018年，属于技术研发实验阶段，针对5G的关键技术试验，构建5G关键技术共识；

商用阶段：2018年6月份基本完成对5G标准的冻结。在标准冻结以后，整个产业链就可以开始准备正式产品。之后进入第二阶段，这一阶段由运营商来主导，在2019年左右开始进行全面的5G商用投资，并且在2020年左右确定商业应用。

5G频谱划分情况：目前5G频谱划分的初步方案是，中国电信与中国联通将分别获得3.5GHz左右的各100MHz频谱资源，而中国移动获得2.6GHz附近的100MHz频谱资源。此外，中国移动还有可能将同时获得4.8GHz上的部分频段；另外，原来2.6GHz频段的划分方式也将会有所变化，还可能会有新的运营主体进入到5G频谱分配中；5G市场格局将会发生重大变化。

5G基站主设备情况：5G的组网规划应该是分层覆盖才能更好地满足覆盖需求，其中宏基站和微基站做主要覆盖，叠加小基站（皮站和飞站做部分热点区域的覆盖，预计在2022年以后考虑）同时，5G时代，基站的形态会有所变化，4G时代基站叫BBU，5G时代基站是由CU和DU组成，可合设也可以分离。

5G光模块情况：5G阶段不再主要是回传，前传、中传、回传网络将并重。CU和DU为逻辑单元，在具体实现中，存在合设（与4G BBU形态一致）和分离（BBU*+CU设备）两种方式。针对前传：RRU-DU: 光模块需升级在25G及以上。距离：1~10km以内。针对中传：DU-CU  以及回传：CU-核心网: 光模块需升级在50G/100G以上。目前，根据《中国电信5G技术白皮书》我们了解到运营商规划是在规模试验初期将采用CU/DU合设方案，同时推进部分场景使用CU/DU分离方案。后续主流我们预计还是CU/DU合设，CU/DU分离主要用于部分特殊场景。不管哪种方案，光模块产品需要速率的提升升级是确定的，光模块将获得量价齐升红利。

5.2. 产业链各环节量与价的变化带来的投资机会

5G目前处于试验网阶段，5G标准已于2018年6月基本确定，2019年扩大规模投资，2020年开始正式商用。在5G投资前，运营商无线侧投资预计会保持较低的水平。从行业角度来看，4G到5G的周期之间，全球主要经济体集中建设5G，运营商资本开支产业链上的公司的业绩弹性会显著增大，我们跟踪的是产业链各环节量与价的变化带来的投资机会。5G投资产业链各环节中最看好光模块，关注主设备、射频、天线以及先行子行业网络规划。标的选择上，首先应该关注前述受益5G投资的弹性较大的相关子行业的公司；择时上，要选择股价向下匹配当前产业周期的低点的时机，这样才能捕捉到5G周期个股业绩改善所带来股价呈现向上弹性的机会。推荐标的：光迅科技、中兴通讯、中国联通。 

光迅科技：由于5G的三大特性（高速率、低时延、广连接），5G前传中传回传网络必须要求电信级光模块从10G向25G，甚至100G、200G/400G升级，公司三季度有望实现量价齐升，带来的利润空间巨大。此外，公司正积极为5G做相关研发准备，公司10G EML产品去年底量产，对赌要求25G EML今年能实现客户验证，有望在今年年底量产，光芯片进展有望超预期。 

中兴通讯：公司之前由于受到禁令事件影响导致一季度业绩触底，目前公司按照美国要求支付了10亿美元的罚款，业务已经全面恢复。中兴已重新参与5G相关试验网的技术测试之中，随着5G的大规模商用在即，5G的规模投资将给公司迎来营收及净利润的双升，有望重回主设备商第一梯队。 

中国联通：公司凭借BATJ的资源优势，推出“王卡”等互联网套餐，带来4G用户持续强劲增长。同时，公司收入结构不断优化，语音业务占比下降，数据和增值业务成为主要收入来源。随着4G建设接近尾声，资本开支下降，现金流改善明显，导致毛利率和净利率双双攀升，财务状况明显好转。发改委发布通知减免大额频段占用费的优惠政策为运营商节省巨额的开支，联通由于体量小，相比而言业绩改善弹性最大，更加受益，混改后联通受政策扶持的改善弹性最大且超预期。

6. 5G基建脚步临近，PCB板大有可为（电子：王聪/苏凌瑶/张阳）

6.1. 5G用通信类PCB产品全面升级

工信部目前已明确3.4 - 3.6GHz以及4.8GHz - 5.0GHz作为5G工作频段，此频段显著高于现有运营商利用的频段。同时出于易维护性和成本等因素考虑，5G基站用板集成度更高，使得在同一块PCB上需要同时实现多种性能；因此对于5G基站用PCB产品而言，其工艺和原材料需要进行全面升级，技术壁垒全面提升。

6.1.1. 通信设备用板: 加工难度大，技术壁垒高

通信设备用PCB产品包括背板，高速多层板，高频微波板等产品，广泛应用于通信基站，OTN传输设备等领域。由于其高功率、高集成度、电性能要求较高等特点使其加工难度明显高于其他领域用板，技术壁垒较高，国内参与的厂商不多。通信设备用PCB产品主要有：

（1）背板：在电子系统中用于连接或插接多块单板，承担着连接各功能板并实现信号在各功能板之间传输的功能，广泛应用于通信核心路由/交换、OTN 传送、通信基站等复杂电子系统中。背板往往具有高多层、超大尺寸、超高厚度、超大重量、高可靠性等特点，加工技术难度较大，尤其表现在层压、钻孔、电镀等工艺环节。随着电子元器件元件集成度的提高及其I/O 数量的增加、电子组装技术的进步、信号传输向高频化和高速数字化发展，背板的层数、厚度和孔数不断增加，可靠性要求亦越来越高。

（2）高速多层板：高速多层板由多层导电图形和低介电损耗的高速材料压制而成，主要承担芯片组间高速电路信号的传输，以实现芯片的运算及信号处理功能，广泛应用于通信和服务/存储等领域。

（3）高频微波板：高频微波板是指采用特殊的高频材料（如聚四氟乙烯PTFE等）进行加工制造而成的印制电路板，主要应用于高频信号传输电子产品，如通信基站、微波通信、卫星通信和雷达等领域。高频微波板信号完整性要求较高，加工难度较大。

（4）多功能金属基板：金属基板系由金属基材、绝缘介质层和电路层三部分构成的复合印制电路板。金属基板具有散热性好、机械加工性能佳等特点，主要应用于发热量较大的电子系统中，可有效减少印制电路板面积、提高产品可靠性并降低生产成本。铜基板是应用最为广泛的金属基产品，多应用于通信无线基站、微波通信中以解决高功率系统散热的问题。

（5）刚挠结合板：刚挠结合板是刚性板和挠性板的结合，可代替刚性电路板端点与端点的电线电缆连接，相比于传统插接或表贴线缆的连接方式，其具有更高的可靠性。同时，由于刚挠结合板既可以提供刚性板的支撑作用，又具有挠性板的弯曲特性，能够满足三维组装需求，可有效减小产品体积和重量，故大量应用于智能手机、平板电脑、数码相机、可穿戴设备等消费类电子产品，同时在通信设备、航空航天、工控医疗等工业领域的应用亦增长较快。

6.1.2. 5G高要求促使PCB用基材全面升级

5G对于基材性能提出了更高的要求。5G用高频、高速板，与覆铜板基材性能最相关的是信号传输的延迟性和数据速率。而5G移动通信需要缩短用户延迟(连接5G用户的最大延迟不能超过4毫秒，甚至是保持1毫秒的超低延迟通信)并实现大容量(5G容量高于4G的100倍)的高传输速率(预计要求5G系统瞬间下行峰值速率达到10~20 Gbit/s)。 

5G对于高频、高速材料的特性要求主要有：

（1）介电常数（Dk）：信号的传送速率与材料的介电常数平方根成反比，高介电常数容易造成信号传输的延迟，小而稳定的介电性能更适合5G。

（2）介质损耗（Df）：其大小意味着信号传输的衰减程度，Df越小信号的损耗也就越小。

（3）热膨胀系数：必须与铜箔的热膨胀系数尽量一致，不一致容易因为冷热变化造成铜箔分离。

（4）吸水性要低：因为受潮会影响Dk与Df。

（5）其他耐热性、抗化学性、冲击强度、剥离强度必须良好。

一般用于通讯板加工的覆铜板材料有环氧树脂玻璃布层压板FR-4、多脂氟乙烯PTFE、聚四氟乙烯玻璃布F4、改性环氧树脂FR-4等。1GHz以下的PCB板可以选用FR-4; 工作在622Mb/s以上的光纤通信产品和1GHz以上3GHz以下的，可以选用改性环氧树脂材料，由于其介电常数比较稳定、成本较低、多层压制板工艺与FR-4相同; 工作在3GHz~5GHz的可以选用PTFE+FR-4的混合材料，相比直接用PTFE会更节省成本。10GHz以上的微波电路如功率放大器、低噪声放大器、上下变频器等对板材要求更高，选用性能类似PTFE的板材居多。

5G的传输速度最快可达4G的100倍，其高速性能也是重要的考虑因素。例如通信市场上现在广泛运用的松下MEGTRON 4和MEGTRON 6高速材料，MEGTRON 4的最大数据传输速率为10Gbps，MEGTRON 6最大数据传输速率可达25Gbps。即较低成本的MEGTRON 4只能勉强满足5G的设计速率需求，考虑到通讯基站的稳定性和未来升级空间，我们认为在5G基站中其使用会大幅减少。而价值较高的MEGTRON 6材料使用量将提升，在某些关键部件上甚至会使用传输速率可达56Gbps的MEGTRON 7材料。

6.1.3. 5G通信类PCB产品工艺难度提升

5G基站结构的改变以及材料选择的不同，PCB板的加工难度显著提升。高频高速材料的物理性质和化学性质和普通FR-4材料不尽相同，使得在PCB板加工生产过程中的钻孔，蚀刻和沉铜等过程必须进行工艺改变；其次，由于同一块PCB板上需要实现多种功能，需要将不同材料进行混压；同时，由于对容量和速度上的更高要求，和普通通信板相比，5G用通信板也需要实现高密度，并在走线精度上进一步提高。

（1）传输线制作精度要求高： 高频信号的传输对于印制导线的特性阻抗要求十分严格，即对传输线的制作精度要求一般为±1mil ，传输线的边缘要非常整齐，不允许毛刺、缺口，也不能补线。

（2）激光微导通孔加工：通信用高密度板的重要特征是具有微导通孔（孔径≤0.15 mm），并且是属盲孔/埋孔结构。微小导通孔的形成目前是以激光为主。当激光加工环氧玻璃布介质层通孔时，玻璃纤维和周围树脂之间的烧蚀率的差异会导致孔质量差，孔壁残余玻璃纤维丝会影响导通孔的可靠性。为改善微小孔的钻孔品质与提高钻孔效率，激光钻孔技术都在提高发展。导通孔直径与连接盘直径的比例要求可能会因为供应商的不同而不同。导通孔与连接盘的直径比例是涉及到钻孔定位正确度，叠层越多偏差可能越大，现在多数是采取逐层跟踪靶标定位。为了高密度布线已有无连接盘导通孔。

（3）表面处理更加复杂：随着频率的增加，表面处理的选择变得越来越重要；具有良好导电性能且很薄的涂层对信号影响最小。导线的“粗糙度”必须与传输信号能够接受的传输厚度相匹配，否则容易产生严重的信号“驻波”和“反射”等。另外，有些特殊基材，如PTFE本身分子惰性造成不容易与铜箔结合，需要做特殊的表面处理，增加表面粗糙度或者在铜箔和PTFE之间增加一层粘合膜层提高结合力，但可能会对介质性能有影响。

（4）镀层均匀性要求高： 高频微波板传输线的特性阻抗直接影响微波信号的传输质量。而特性阻抗的大小与铜箔的厚度有一定的关系，特别对于孔金属化的微波板，镀层厚度不仅影响总的铜箔厚度，而且影响蚀刻后导线的精度，因此，镀层厚度的大小及均匀性，要严格控制。

（5）机械加工方面的要求： 首先高频微波板的材料与印制板的环氧玻璃布材料在机加工方面有很大的不同；其次是高频微波板的加工精度比印制板的要求高很多，一般外形公差为±0.1mm（精度高的一般为±0.05mm或者为0～-0.1mm）。

（6）阻抗要求严格：特性阻抗的内容，它是高频微波板最基本的要求，不能满足特性阻抗的要求，一切都是徒劳的。阻抗越大，即阻止信号渗入介电层的能力越大，其信号传输就越快。

（7）混压：高频高速线路板不仅要求要有较大导通面积，而且要求板材介电常数稳定度、介质屏蔽要求高、耐高温。所以为了同时达到高频高速的要求，需要混合使用高频基材（PTFE类）和高速基材（PPE类）。这种设计可以同时综合高频和高速两个优点，提高PCB板的集成度。但是由于两种不同板材之间的结合力和热膨胀系数等都存在差异，这种差异很容易导致在加工过程中产生分层，混压曲翘等不良现象。这也给PCB板制作带来了挑战。

（8）高密度化的要求：串扰（噪音）的影响将随着线宽/ 间距（L / S ）的缩小而减少。

总体而言，5G通信用板逐步向高密度布线、微细导线间距、微小孔径、薄型以及导通、绝缘的高可靠性方向发展。这样进一步缩短信号传输的距离，以减少它在传输中的损耗。 我们认为5G技术标准的改变促使PCB生产加工工艺全面升级，技术壁垒显著提高，只有技术实力雄厚，对加工工艺和流程能够深度优化和控制的PCB龙头厂商才能达到5G用高端通信类PCB板的生产要求，市场竞争优势进一步巩固。

6.2. 5G通信用PCB量价齐升，市场空间广阔

6.2.1. 5G宏基站用通信板价值量将大幅提升

由于5G基站结构出现明显变化，特别是射频端AAU的引入将显著提高单基站PCB价值。4G时代，基站天线仅是一块铝基板，PCB附加值较低，而有源天线AAU需要使用附加值较高的高频高速PCB板。在4G基站中，高频高速材料主要用在RRU中，其他基站部分大多使用普通高多层板。参考当前5G实验网设备的设计，和4G基站拆解数据相对比，我们预计：

（1） AAU部分主要用板：主板（具备高速性能）、射频板（具备高频性能）和电源板。主板主要负责相关的数据处理。射频板则是将64通道的收发信机、功率放大器、低噪声放大器、滤波器等器件集成在同一电路板上。电源板则负责给整个AAU设备供电，包括给主板和射频板。相比之前4G RRU和天线分离的设计，5G基站发展之初射频板由之前的一片变为两片。由于高频材料以及高频PCB板的设计与加工与以前大不一样，单价将明显提升。

（2） BBU部分主要用板：背板（主要用来插单板）、单板（具备高速性能）。根据华为4G基站BBU拆解数据，其主要包括一块背板和六块高速基带板，六块高速基带板连接在背板上。高速基带板的面积约15cm*15cm，在5G基站中由于高速板宽度变长，其面积约为原来的2倍。由于基站BBU多使用标准尺寸机箱，我们认为其背板面积不会出现过大的改变，但是由于传输速率等技术要求提高，其层数，材料等方面也有改变，单价将显著提升。

我们认为高频高速板的用量将大幅提升，甚至有可能在全站主要单元中均使用高频高速材料。根据目前研发板的参考价格，我们预测5G单机站PCB材料价值量大概在30000元左右。若以5G建设高峰期每年建设100万台5G宏基站估计，则仅国内5G宏基站用高频高速PCB市场就将超过300亿元。

6.2.2. 未来微基站的覆盖也将显著拉动通信板的需求

在5G建网初期，网络建设将以宏基站为主，室内数字化小基站可实现室内流量热点区域的覆盖，室外微基站将作为深度覆盖困难区域覆盖的有效补充。在实现5G基础广泛覆盖后，随着5G网络部署深入、用户渗透率的提升以及5G业务发展带来带宽等连接需求的增加，将推动微基站的需求逐步增加，微基站将引入6GHz以上的更高频率，对于高频、高密度板有大量需求。

6.2.3. 5G将推动通信类PCB龙头厂商强势崛起

通信板市场技术壁垒较高，龙头厂商占据竞争优势。国内做通讯基站设备用板的企业少之甚少。按照4G通信基站类PCB市场容量每年100亿人民币估算，国内通信板龙头厂商深南电路和沪电股份通信类PCB产品营收合计在基站用板市场上占比接近50%，占据绝对优势地位。除此之外，国内的珠海方正、生益科技也有与国内知名设备厂商合作，东山精密新收购的Multek主要与海外通讯设备厂商诺基亚、爱立信合作，崇达技术也有给烽火通信生产小批量通信设备用板。

从4G基站投入建设的周期来看，扣除厂址搬迁和产能爬坡的影响，两家企业的营收和利润均随4G基站建设稳步增长。我们看好这些龙头企业在5G建设中持续受益于通信板市场的需求带动。

6.3. 5G带来射频端的新机遇：天线、滤波器、功放

由于5G网络架构的重大改变，基站天线、滤波器以及功放较4G从产品材料、形态以及用量上有很大的提升。基站天线将出现阵列化、有源化、集成化的趋势，即5G将采用Massive MIMO技术，64T64R大规模阵列天线成为主流；采用有缘天线AAU集成了RRU+天线的功能；采用塑料天线阵子，尺寸变小数量增加，我们预测整体基站天线市场空间高达626亿元。另外，5G由于高频段的处理要求将推动尺寸小、Q值高的陶瓷介质滤波器成为主力，而单基站的滤波器使用量将是4G FDD制式的16倍，TDD制式的8倍，我们预估整个滤波器的市场空间将有184亿元。在功放方面，GaN PA凭借其在高频率上的优势有望替代LDMOS成为基站功放的主要方案。

6.4. 重点公司推荐

综合以上行业逻辑，我们重点推荐以下公司：

（1）立讯精密：公司凭借优异精密制造能力，已成长为大客户平台型供应商，业务多点开花，迎来业绩甜蜜期。消费电子：品类扩张驱动业绩高成长，LCP天线、线性马达、无线充电三大高价值量模组顺利导入，加之AirPods销量超预期，将驱动未来两年业务持续高增长；通信业务：受益5G建设有望迎来全面爆发，射频端，基站天线/滤波器已成为华为、诺基亚首选供应商之一；汽车业务：围绕电动化、智能化布局，集团层面也已收购顶级供应商BCS，将成为未来三到五年新的成长点。

（2）深南电路 ：5G率先布局，研发能力行业领先；公司代表国内最领先的PCB技术，目前已经进入全球第一梯队；公司是国内基站建设用板的核心供应商；为突破产能瓶颈，积极扩充通信用板及封装基板板产能，对接5G和存储市场。

（3）沪电股份：通信业务客户优势明显，已形成先发优势，与华为、中兴、诺基亚等知名厂商长期合作；黄石工厂盈利持续改善，新增产能逐步投产，经营持续好转。

（4）东山精密：收购Multek，成功打入爱立信、诺基亚供应链；全球最大的基站天线精密钣金零部件提供商，与华为有着深度的合作；旗下艾福电子为中韩合资通信射频组件供应商，其主要产品陶瓷介质滤波器将成为5G时代滤波器的主流。

（5）生益科技：打破技术垄断，高频基材需求即将放量；子公司生益电子成功打入华为通信的供应链，5G助力通信板业务步入新台阶；新增产能即将释放，营收提速在即。

7. 5G将至，应用层面的产业变革带来投资机会（计算机：杨墨/李傲远）

7.1. 5G将至，应用层面的产业变革带来投资机会

5G通信技术商用时间表逐步清晰，5G的低功耗大连接和低时延高可靠特性将为诸多新兴产业带来长足发展。按照国际电信联盟的时间表，预计2020年后5G将全面投入商用。国内，中国移动提出满足2020年5G商用部署的需求，那么也就意味着商用将在2年后启动，并且有望于近期启动试验网。

根据GSMA对5G用户的潜在带宽和时延的要求，传统的M2M应用中所需要的硬件远程控制、监测传感等在现有无线网络下已经可以实现(运营商目前发放的物联网 SIM 卡都是基于2G/3G/LTE)。但是，在万物互联的场景下，机器类通信、大规模通信、关键性任务的通信对网络的速率、稳定性、时延等提出更高的要求，包括自动驾驶、AR、VR、触觉互联网等新应用对5G的需求十分迫切。随着5G商用进程提速，我们认为为运营商及铁塔公司提供信息化服务的上市公司将率先受益；同时，5G通信技术的应用将为移动互联网、无人驾驶等产业带来强力催化，巨大的增量市场需求有望逐步释放。

7.2. 推荐标的：中孚信息、中新赛克、思特奇、天泽信息

7.2.1. 中孚信息（300659）—整合移动网数据采集领域优质标的，有望显著受益5G商用进程提速

公司拟9.5亿收购武汉剑通信息，后者18-20年承诺净利润为7000万、7700万、9200万。武汉剑通2017年实现营收8976.79万元，同比增长250%；净利润5349.6万元，同比增长800%。核心产品包括高速网络数据采集设备、移动网数据采集分析产品及无线电子围栏三类。移动数据采集分析系统是公司的主要营收来源，该产品由前向接受模块、反向接受模块、基带处理模块以及无线协议处理模块等模块构成，通常作为子系统与集成商的其他子系统协同工作，应用于公安、海关、检查院等政府用户的移动通讯特种设备。

7.2.2. 中新赛克（002912）—虎踞网络“关卡”地势，打开信息安全蓝海

5G的快速建设给公司宽带网、移动网产品带来产品升级换代需求。5G网络带宽升级将带来更高的性能处理、前端提供更高密度产品的更新需求。一方面，随着带宽变宽，公司不断提高前端产品密度和集成度，力图在同一空间提供更大流量处理能力；另外一方面，公司也在不断通过软件能力提高前端设备的能力，分担后端服务器的内容识别等功能。5G的快速建设会催化客户需求，同时推动公司技术进步，加速产品更新换代。

随着网络带宽的升级，公司网络内容更安全产品有望迎来切入契机。网络带宽升级的过程中往往伴随着平台产品的升级与换代，在这个过程中公司有望依靠态势感知方面的优势切入后端平台业务，拓宽公司业务与客户边界。

7.2.3. 思特奇（300608）—充分受益于运营商业务变化的BOSS提供商

思特奇是为电信运营商开展业务提供配套信息系统的厂商。思特奇的主营业务是给电信运营商做BOSS（业务支撑系统），目前已经向中国移动、中国联通、中国电信和广电网络等电信运营商提供客户关系管理、计费、大数据、移动互联网、业务保障等核心业务系统的全面解决方案，覆盖固网、有线网络、2G/3G/4G网络全业务线。公司电信行业业务营业收入已实现三年持续增长，2017年达7.03亿元，同比增长7.98%。

公司作为最早进入行业的企业之一，在核心系统市场占有率和技术水平上处于领先地位。我国运营商BOSS行业具有二元化的竞争格局，亚信、思特奇、华为、东软集团、中兴软创以及天源迪科占据了核心系统领域的绝大部分市场份额，而在非核心系统领域市场参与者众多，没有公司具有绝对优势。根据CCID2015年发布的研究报告显示，公司是中国移动的第二大供应商、中国联通的第四大供应商，中国联通和广电网络的BOSS系统中，公司也占据了部分份额。

5G商用将会带给公司新的市场机会，公司将充分受益。从历史角度看，新一代通信技术的发展会改变电信运营商的业务形态，刺激电信运营商新业务的产生，新业务需要新的业务支撑系统，这一需求将会打开公司新的市场机会。5G商用将会促使电信运营商的应用、资费和客户结构等方面发生变化，其对业务支撑系统的需求将会变得更加多样化，这一需求的变化将会带动新一轮的业务支撑系统建设投资。根据公司披露的2017年报，公司已经完成面向5G商用开展业务所需要的技术储备研发工作，公司将会充分受益于5G商用带来的新市场机会。

7.2.4. 思特奇（300608）—充分受益于运营商业务变化的BOSS提供商

全资子公司远江信息是为电信运营商提供全层次通信网络建设的规划、集成和运维服务的厂商。公司全资子公司远江信息是一家为电信运营商提供通信网络技术服务的厂商。主要提供的服务包括核心网、传输网和接入网等全网络层次通信网络及设备的安装、调测，通信网络的系统集成等；对通信网络的规划设计服务、综合维护服务等。

公司实行大客户战略，拥有北京、陕西和江苏三地稳定客群。公司的主要客户是电信运营商的省级分公司，因为电信运营商的省级分公司可以独立自主选择通信网络技术服务商，因此从全国角度来看，通信技术服务市场呈现较为分散的格局。公司采取大客户战略，集中服务于北京、陕西和江苏三地的电信运营商的省级分公司，客群稳定性强。

公司将受益于5G商用带动的电信运营商固定投资额的增长。5G要实现商用，需要大规模的新建或改造核心网和传输网。根据规划，我国将会在2019年实现部分地区5G预商用，2020年实现大规模正式商用，即到2020年我国将实现规模化的5G覆盖。公司作为具有稳定客群的通信技术服务商，将会受益于电信运营商固定投资额的增长，5G基础建设为公司增长提供新动能。

8. 军工行业5G逻辑及推荐（军工：彭磊/滕光耀）

5G对军工行业本身影响很小，对个别公司产生利好。5G主要应用于民用通讯领域，由三大运营商组建运营。国内军用通信基本专网专用，费用支出由军方负责。我国军用通信主要采用短波电台、超短波电台、光通信、北斗通信和卫星通信等手段，较少涉及民用3G/4G/5G。我们认为，5G的建设不影响军工行业基本面，但对存在5G业务的个别军工公司会产生积极影响，如中航光电、杰赛科技、国睿科技。

8.1. 中航光电

中航光电主要业务是军用连接器、光器件及光电设备、新能源连接器等。其中光器件及光电设备主要客户是华为、中兴、爱立信、三星等通信设备生产商，产品用于通信设备领域，与5G建设相关。

光器件及光电设备业务占公司整体营业收入20%左右，2017年创造营业收入11亿，毛利率19.5%，是公司毛利最低的业务，毛利占比12%，该业务毛利率分别在3G建设高峰2008年~2009年和4G建设高峰2015年短暂上升，5G建设有望再次提升该业务毛利率。

2011~2016年，公司光器件及光电设备业务复合增速高达31%，2017年受4G建设高峰结束而5G尚未开始的影响，公司通信业务收入增速为1%。我们认为5G的建设会带动该业务收入的上升和毛利率的上涨，形成双重利好，光器件及光电设备业务收入增速有望再次达到30%以上。

8.2. 杰赛科技

杰赛科技是我国军用PCB龙头企业、通信网络规划设计领域的领先企业，并在轨道交通通信领域占据较高的市场份额。公司通信网络规划设计业务参与5G规划、通信网络设计和基础建设，5G通信是公司的重点布局，有望有益于5G建设。

公司参与联通20 多个省的移动通信网络规划设计业务市场，并成为中国移动的主流供应商。公司主要参与运营商各省市本地网及驻地网设计，成功中标“中国移动 2018－2019 年集采”5 个标段，标的金额共计 6.5 亿元。公司分阶段备战5G，上半年主要承接基建任务，进行基础设施建设与改造，如光纤传送网、 数据中心、多功能杆、综合覆盖系统等。

随着5G建设的加速，公司的规划设计和基建订单都有望快速增加，带动公司业绩增长。

8.3. 国睿科技

国睿科技从事雷达及相关系统、轨道交通信号系统、微波器件和特种电源等业务。微波器件业务要应用于军品领域和民用通信领域，是国内雷达研制单位和移动通讯设备集成商的重要供应商，中兴是公司民用领域的重要客户，是未来5G产品重要的潜在下游客户。

公司在微波领域技术实力强，微波技术军转民前景良好，公司将 5G 相关业务作为重点拓展的方向，开发了应用于 5G 移动通信的多种无源微波器件，部分形成了小批量供货。

我们认为随着5G建设的加速，公司微波器件业务有望受益，成为公司新的业绩增长点。

风险提示：贸易摩擦继续恶化；5G商用进程不及预期