达里奥眼中的风险平价和全天候

作者：朱昂

来源：点拾投资

在1990年达里奥准备给他的家庭设立一个信托基金。他知道资产配置中很大一部分基于管理人的能力，这种关于人的判断就很难，到底谁能帮你赚钱，谁会给你亏钱。他看到有优秀的投资者在高通胀，经济衰退的时候，给人亏了大钱。正因为达里奥不相信人的能力，而且他相信投资的法则是永续，他开始思考创造一个永续的资产配置策略。这个策略可以回溯到100年前，在任何经济环境下，包括1930年美国大萧条，1920年德国超级通胀等情况，都能良好运作。

在他开创这种资产配置策略前，达里奥已经对于市场驱动因素有所了解，特别是市场边际变化的源头是什么。早在90年代初，达里奥就和Bob Prince一起研发出全天候资产配置策略，是第一个风险平价组合，1996年达里奥将自己和家人的钱投入到这个策略组合中。从那以后，Greg Jensen和其他几个桥水分析师帮助达里奥来优化投资流程。今天达里奥和他信托的财富依然放在了桥水的全天候产品中。

什么是风险平价？

风险平价意味着通过调整资产的预期风险和收益率，让风险和收益的性价比更高。这个策略是用来创造一个更加优化的资产组合，从而实现更好的风险收益比。一旦这个更加优化的组合打造出来，风险收益比优化，这个组合就能取得预期的风险和收益水平。

在我们讨论风险之前，我们需要知道标准方差无法捕获最重要的风险，黑天鹅事件。这是因为标准方差是基于回报率的波动来计算的，但是如果回报率数据本身是错误的，那标准方差是根本无法体现出来的。当思考风险的时候，请考虑波动率风险和我们假设错误的风险。无论那种风险的形态和衡量方式，最终的是知道组合分散能够降低风险，而且是在不降低收益率的条件下降低风险。当然许多人都知道组合分散能够降低风险，但是在降低风险同时还能保持收益率，这似乎好得让人难以相信。我们的工作就是证明给大家看，这是一个事实。

为了理解这个理论，想象你预计股票回报率会比债券高，但是你不想全部都买股票，因为你可能会看错，所以你想构建一个股票和债券的分散组合。你可能会认为每一种资产买一半就能解决问题了，但这并不正确。因为股票上下波动率是债券的两倍，会主导这个投资组合。而且这么做还会降低你的预期收益率，因为债券收益率要比股票低。

这就是在风险平价之前许多投资者面临的矛盾。另一方面，如果你把债券加杠杆到和股票的波动率，那么债券的预期收益率和预期风险会和股票一样。因为债券的收益率比现金要好，给债券加杠杆会增加组合的风险和收益，而且债券的风险和波动被加大了。

假设你将50%的钱投入到全球股票，另外50%投入到全球债券。在过去20年这个组合的收益率和股票相关度达到了98%，取得了6.5%的年化收益率。为了分散组合，你需要股票和债券都有相关的影响力。你可以将股票里面的钱拿出来，放到波动更低的债券上。假设一个50/50的股债组合变成了25/75的股债组合，这么做以后你将风险下降了3%，但是你的收益率仅仅下降50个基点。相反，如果你把债券加杠杆到和股票的风险一样，那么你整体组合的风险和50/50是一样的，但是回报率会提高1.5%。这就是风险平价的力量，你优化了组合收益率，但是风险并没有增加。风险平价就是基于你能承担风险的角度下，去获取更高的收益率。

我们看看传统的60/40投资组合，这个60%持有股票，40%持有债券的组合，最终收益率和股票的相关度是98%。这个组合比100%满仓股票要少一些收益率，同时也少一些风险。下面是60/40组合和满仓股票组合的风险收益对比。我们看到其实风险收益比，回撤都并没有真正得到优化！

如果我们把组合里面的债券加杠杆到风险和股票匹配，整体组合的预期收益率和60/40组合差不多。那么这个组合最终的走势会类似于下图，其获取同样收益条件下，承担的风险比60/40要小200个基点，而且回撤也小很多。

最重要的一点是，组合的风险收益比提高了三分之一，从之前的0.37提高到了0.5。这样你组合能够在承担相同风险的条件下，取得更高的收益率。这个组合在相同风险下，收益率就要比60/40组合高100个基点。而且尾部风险要小很多。

当然我们只是拿这些数字来验证我们的观点。我们的核心观点是：1）没有任何数据能够确保在未来是有效的；2）在一个任何的时间框架内，20年，5年等等，我们不知道什么会是好的或者坏的；3）通过优化风险收益比，我们能在减少风险的情况下获取同样的预期收益。

我们只是用一个简单的股票债券组合来阐述这个观点。这个理论可以用在所有的资产类别，加入更多资产类别后，风险会下滑，但不会影响收益。通过给低风险资产加杠杆，高风险资产降杠杆，他们最终能取得更好的风险调整后的收益，也能帮助我们建立更加好的组合。这就是风险平价。

这个策略什么时候开始亏钱？

当组合的收益率低于现金回报时，这个组合开始亏钱。

这种风险会在什么时候发生？

一个良好的资产配置会在央行将折现率提高到足够高的时候，跑输现金。这时候现金资产的风险收益比超过了其他资产，资金从其他资金流出，转换成现金资产。虽然任何一类资产在某个特定时间跑输现金，但是很难相信一个良好的资产组合会在长期跑输现金。因为这种情况也是央行所不容许的。因为央行希望人们来借钱，推动社会的杠杆率，然后产生经济活动。那么最终整体社会的回报率要比借钱的成本更好。

历史上看，只有在大萧条中资产组合是跑输现金的，而央行一定会修正这个问题。我们看到的最差情况是大萧条和2008年金融危机，这时候我们的投资组合还是比股票和60/40组合要好。特别是在央行放松流动性后，我们的组合表现更好。这是因为我们组合比传统组合有更好的风险收益比。

我们提到过，不同风险平价的基金经理会基于组合做不同的构建方式，我们无法一一评价。但是我们能够向你展示通过我们分散的组合配置带来的财富效应。下面两张图大家可以看看。第一张图追溯到1950年，第二张图追溯到1915年。这两张图能很好的展示我们策略的超额收益率。到底用这个还是那个资产并不重要，问题的核心是投资收益率必须要跑赢现金，否则经济就不行了。

请记住如果你来运行货币政策，你希望经济正增长，那么你一定会让资产回报率在现金回报率之上。相反，如果现金回报率比资产回报率高，资金会从资产流入到现金，那经济就会衰退。而风险资产因为需要更高的回报，资产价格会有风险溢价，这也意味着如果回报率不及现金资产，资金价格就会回落。

考虑到风险的程度，在我们模型中发现及时在最糟糕的时候，最终资产价格都出现了回升。我们的资产组合长期回报率更高，而在风险中的表现也更好。

你有没有考虑过未来资产组合收益率会长期低于现金收益率？

我们在过去几年对于这个问题进行了大量的研究，这种情况也是有可能出现。当经济在衰退，而且货币和财政政策都无法扭转这种衰退的时候，比如这个“超级周期”的终结。但是一旦真的发生，我们比过去任何时候都希望将资金放在一个完整分散的组合中，我们特别需要这个全天候组合，来抵御这种风险的发生。当经济衰退中，你肯定不能全部拿股票，因为风险溢价会上升很多。你肯定不能全部拿债券，因为央行一定会大量宽松，货币会贬值。你一定不能拿现金，因为通胀会大幅飙升。这时候组合分散就很重要。

我们的风险平价策略和其他人的有何不同？

我们最大的不同是不做预测。我们不想通过做资产的差价来获取收益，我们更多是给客户提供一种Beta。有些人会在资产价格下跌中买入，上涨中卖出。我们却相反，因为我们希望通过再平衡提供稳定的资产配置组合。

桥水是如何平衡风险的？

这个很简单。我们将25%的资金放入经济增长超预期会表现好的资产，25%放入经济增长低于预期会表现好的资产，25%放入通胀超预期会表现好的资产，25%放入通胀低于预期会表现好的资产。

这个做法背后的逻辑是寻找超额收益，我们不是靠Beta，而是找到真正的Alpha。在我们的投资框架中，我们并不知道明天经济会更好还是更差，所以我们会买各类股票、债券和商品，提供足够好的分散。

从一个价值投资角度看，资产的价值来自其未来现金流的回报，这里说的是所有资产价值。那么现金流回报是靠什么因素在影响呢？我们发现就是两个因素，一个是经济的增长，另一个是通胀。

我们策略的核心是，未来是无法预测的。这种无法预测性就是不确定性，也就是风险。但是我们通过组合管理的风险可以分散风险。比如说，一个更好分散风险的组合，能够取得和100%满仓股票的组合一样的收益，但是承担更低的风险。下面这张图就是我们风险平价组合和一个100%满仓股票的组合，其预期收益率是一样的，但是承担风险少了三分之一。

我们的全天候策略，由于不同类型资产的持有都是平衡的，所以无论利率周期向上还是向下，经济增长好或是差，我们都能取得很好的收益。比如从1946年二战后到1981年9月，我们组合的年化收益率8.7%，超额年化收益率4.4%，夏普比例0.58。从1981年10月到今天，我们组合年化收益率12.1%，超额年化收益率7.6%，夏普比例0.84。从1946到今天，全天候策略理论的年化收益率有10.4%。同期全球股票债券60/40策略在1946年到今天，年化收益率8.5%。而且全天候策略的夏普比例0.72，远远高于60/40策略的0.45。

结论

几乎在任何时候，大家对于未来都是迷茫的。我们看到全球的资产价格都很贵，央行能动用的武器都用到了，每一刻大家都在担心下一场危机是否到来。持有现金是一种选择，但是现金回报率实在太差了。

我们将大量时间用来研究风险溢价和资产价格，以及这两个因素如何在经济环境中互相影响。在一个无法预测的未来中，风险平价的全天候策略是你最好的选择。你不需要去赌一边，因为这可能要承担很大的风险。而且在历史最糟糕的1929（模拟）和2008年，我们的全天候策略都比任何资产表现要好。