海澜之家中报点评：经营总体稳健，全年开店及同店增长目标有望顺利达成

作者：东吴纺服马莉、陈腾曦、林骥川

来源：纺服新消费马莉团队

事件

公司公布中报，收入同增8.2%至100.1亿元，归母净利同增10.2%至20.7亿元；具体到二季度，收入同增3.28%至42.3亿元，归母净利同增8.1%至9.35亿元。

投资要点

分品牌来看收入：海澜之家稳健、爱居兔持续高增

1）海澜之家品牌来看，门店较期初增加191家（较期初+4.2%），18Q1/Q2/H1收入同增9.5%/1.8%/6.2%；上半年整体来看可比同店低单位数增长，全年净开店计划维持400家不变；18H1毛利率增加3.4pp至43.4%，主要与直营门店占比增加有关（新增商场/购物中心店多为直营）。

2）爱居兔品牌：门店较期初增加108家（较期初+10.3%），18Q1/Q2/H1收入同增72%/97%/82%，二季度有提速趋势，上半年整体来看可比同店5%增长，全年开店计划300家左右；18H1毛利率同比下降8.6pp至29.04%，主要与开店速度较快、新店占比较高对单店收入和毛利率会形成摊薄，加之上半年打折活动较多有关。

3）圣凯诺品牌：18Q1/Q2/H1收入同比变化11%/-30%/-13%，总体来看合同量和去年同期持平，Q2下滑主要由于发货节奏变化；毛利率稳定。

4）海一家等其他品牌：18H1收入1.46亿元，同比下降23%，毛利率为-28%，主要由于关店调整及清仓特卖。

分渠道来看：18H1电商收入增速34.2%，其中天猫销售与去年同期持平，京东、唯品会增速较高，分季度来看一季度参与年货节故增速较快；线下方面，二季度受零售环境遇冷以及海一家业务调整影响收入规模较去年略有下降。

盈利能力方面：减值同比下降带动Q2业绩增长快于收入。18Q2收入同增3.28%至42.3亿元，毛利率同比持平，期间费用率上升2.3pp至13.1%，主要由于销售费用率上升3.0pp（广告及直营拓店支出），但受益资产减值损失同比下降（18Q2为-1068万元，去年同期为1.17亿元，主要与库龄结构显著改善后存货减值下降有关），公司净利润同增8.1%至9.35亿元，净利率同增1.0pp至22.12%。

库龄显著改善，现金流同比增长显著。18H1存货规模由期初84.9亿元略增至88.2亿元，其中产成品+库存商品+委托代销商品共86亿元，这部分存货中一年以内存货占比从17H1的60%上升到18H1的87.5%，1-2年内库龄存货占比从17H1的33%下降到18H1的12%，库龄结构的显著改善带来存货跌价计提的大幅减少。18H1经营性净现金流同增58.5%至8.40亿元，主要来自预收账款较年初增加4.9亿元至21.5亿元（主要由于：1）门店收款中第三方支付比例增加，给部分为全额回款、其中包括一部分没有退还给加盟商的分成；2）对新加盟商不收保证金，但采取全额销售回款再定期结算、退还分成）。

盈利预测与投资建议

海澜之家作为国民男装品牌拥有强大品牌影响力，全品牌超6000家终端门店深入布局各线市场，并凭借高效类直营管理体系拥有领先同业的平效水平，代销模式激发供应链活力，17年主品牌表现稳健，女装爱居兔展店迅速，并孵化HLA JEANS/OVV/AEX等多个差异化定位子品牌，品牌矩阵持续拓展，加之17Q3以来公司接连收购UR10%股权、与阿里达成战略合作意向、通过生活馆等方式探索多样零售业态、收购英氏婴童 44.00%股权以及参股潮牌服装品牌管理公司置禾国际，多重动作都体现公司建设时尚消费生态圈的决心及魄力，18年7月公司30亿可转债完成发行，将助力产业链信息化升级、物流园区建设及爱居兔研发办公大楼建设，为未来持续发展蓄力。

另，18年2月腾讯系入股海澜5.31%，充分体现了流量巨头对于海澜作为产业龙头运营能力的认可。在此背景下，海澜全资子公司更拟与林芝腾讯、挚信投资签署框架协议共同发起百亿级别产业投资基金对服装相关产业链、优秀服饰品牌及制造公司进行投资，有助于海澜之家围绕主业对接更多优质产业资源、输出自身优质管理能力，为公司长期发展提供助力。在不考虑并购标的业绩的情况下我们预计公司 2018/19/20 年归母净利润 36.7/40.0/42.9亿元，对应业绩增速 10.1%/9.0%/7.4%，对应PE13X/12X/11X， 按照17年64%分红比例估算18年股息率接近5%，考虑公司同时具备经营稳健+高分红低估值+时尚消费品外延想象空间打开等多重属性，维持“买入”评级。

风险提示

线下销售不及预期，新业务拓展不及预期，品牌协同不及预期。