把通胀的担忧放到明后年

作者：天风宏观宋雪涛

一、PPI未来一年压力不大

1.1 PPI与库存周期

货币主义大师弗里德曼将一切通胀归因于货币现象，这种视角基于中长期，与理性预期学派完全信息假设下的货币中性结论相似。而中国经济更接近凯恩斯主义的政策实践，以支柱性产业政策的收放为核心，形成了一套颇具规律的“政策放松/收紧-信用扩张/收缩-需求扩张/收缩-通胀抬升/回落”周期性循环体系。2000年以来，国内共经历了5轮完整的库存周期，情形大都如此。

具体而言，对于扩张期，往往以经济政策放松，即货币政策放松（降准/降息）配合房地产政策放松为先导，驱动信用扩张、M1增速回升。信用扩张与地产扩张相辅相成，表现为M1增速领先房地产开发投资中的建筑工程投资增速1-3个月。之所以选择建筑工程，是为了排除房地产开发投资中与工业生产无关或相关性较低的其他费用等分项的干扰。以今年的情况为例，1-7月房地产投资增速从去年全年的7%回升至10.2%，但完全由占比约30%的其他费用（主要是土地购置费）大幅增长53.8%所致，建筑工程投资增速已从去年的3.1%跌落至-3.5%，对应库存周期仍处于下行期。

图1：库存周期扩张期往往以货币/地产放松为先导

图2：建筑工程投资能更好刻画地产周期

资料来源：WIND，天风证券研究所  

由于房地产对各产业链的广泛影响，一轮房地产周期启动将在数月之内拉动需求和价格，表现为前一轮库存周期进入被动去库存期，PPI见底回升，随后新一轮库存周期启动，进入主动补库存期，PPI跟随抬升。整体来看，PPI一般滞后M1增速6个月左右。

图3：库存周期的“信用-地产-工业-PPI”逻辑链条

资料来源：WIND，天风证券研究所 

图4：PPI一般滞后M1增速6个月左右

资料来源：WIND，天风证券研究所 

1.2 PPI或在3季度内见顶回落

近5轮完整的库存周期时长分别为30个月、43个月、38个月、49个月和34个月，均值为39个月，相邻周期之间呈现长短交替特征。最近一轮库存周期底部起点位于2016年6月，2017年2-3季度见顶，目前已持续26个月，正处于后周期主动去库存阶段，同时M1增速持续下滑、建安投资增长低迷。因此，今年下半年工业品的通胀压力不会太大，PPI大概率将在3季度内见顶回落，年内趋势性走低至4%以下。需要注意的是，本轮库存周期在货币、需求侧因素之外还叠加了供给侧因素，使得工业品价格易涨难跌，因此PPI在上升期中涨幅更大，在后周期中跌幅可能相应更小。

对明年的判断同样要基于上述逻辑链条，从政策和信用入手。目前，货币政策放松条件满足，今年以来已有3次降准，银行间流动性合理充裕。但问题在于：第一，房地产政策仍然保持高压且短期内看不到松绑迹象；第二，虽然政策在试图疏通货币信贷传导机制，但严监管框架已成、银行风险偏好低资本约束紧、地产融资条件不放松，信用扩张步伐仍然缓慢。如果信用扩张乏力叠加地产拉动疲弱，则本轮库存周期下行期可能会更加绵长，还要再持续4个季度左右，与相邻周期长短交替的历史规律不谋而合，因此2019年年中之前来自PPI的通胀压力都不会太大。

1.3 基建不会直接引发滞胀

隐忧可能来自基建发力带来的潜在滞胀问题。实际上，基建作为逆周期调节手段主要目的在于对冲经济下行，稳就业稳投资，在当前诸多条件约束下无法对冲基建外其他需求的下滑，还不至于直接引发显著通胀。

举例来说，中性偏乐观预计今年全年全口径基建投资增速从1-7月的2.5%回升至8%，则单看下半年基建投资额应为10.9万亿元，较去年下半年增长10.9%。作为对比，去年下半年的基建投资额增速为14%，显著高于今年。从历史情况看，基建对总需求的拉动也远不如地产。历史上基建投资往往与库存周期负相关，库存周期低点时常对应基建增速高点，即基建是逆周期托底的主要手段，而非显著扩张总需求驱动周期的因素，对PPI的影响也就比较有限。

图5：基建以逆周期托底为主而非驱动总需求扩张因素

资料来源：WIND，天风证券研究所

所以，与其说基建引发滞胀预期，不如说是引发了对重回大规模刺激以及对地方政府、国企乃至融资平台新一轮加杠杆的担忧。这种担忧不无道理，从近两年的基建资金来源构成看，超过60%的部分来自融资（专项债、银行贷款、非标融资等），因此假设下半年基建投资达到11万亿元，则需要配套约7万亿融资。目前国内固定资产投资/固定资本形成比率约为2，对于基建这个比率要更高，因此11万亿基建可能只产生4万亿左右的固定资本形成，却要配套7万亿融资，或进一步抬高政府部门和国有企业杠杆率。另一方面，本轮基建作为补短板的主要抓手，中西部和农村地区是重要着力点，项目投资回报率可能偏低，缺乏收益的项目未来债务如何偿还也是潜在的问题。

二、CPI年内压力不大 明年压力渐显

2016年CPI权重调整后，食品烟酒类比重约为30%，非食品类比重约为70%。就对CPI波动的贡献率来看，食品烟酒、居住、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健五大类的贡献在99%以上，其中食品烟酒类的贡献超过60%，因此对CPI的判断依赖于对这几类消费价格的把握。 

图6：五部门拟合可以解释CPI 99%以上的波动

资料来源：WIND，天风证券研究所

2.1 非食品CPI：后周期中上行风险不大

从分项来看，值得关注的主要是“居住”以及“交通和通信”，二者占CPI权重分别约为15%和13%。

1）居住：钝化的CPI隔绝房租波动

居住项与近期热点房租有关，子分项“租赁房房租”权重约为35%，占CPI权重约5%。从历史情况看，商品房价格随房地产周期波动，带动房租CPI同向变化，相关性较强。但是自从2016年CPI权重、分类调整之后，房租CPI波动性显著减弱，始终保持在2.3%-3%之间，几乎不再跟随房价变化；今年以来，房租CPI更是从年初的2.9%下滑至7月的2.3%，与部分城市房租猛涨的直观感受相悖。单就北京来看，平坦的CPI走势也与实际房租变化情况明显不符。例如，中国房价行情网（中国房地产业协会主办）的数据显示，北京今年7月住宅租金同比增长21.9%，去年7月为8.9%，而北京居住项CPI今年和去年7月均为3.3%。

图7：2016年以前房租CPI与商品房价格相关性较强

资料来源：WIND，天风证券研究所

图8：2016年后北京居住项CPI与租金、房价走势几乎不相关

资料来源：WIND，天风证券研究所

如果不考虑供给冲击，随着房地产长效机制和长租市场逐步完善，结合政策对房市的高压态势，需求扩张或在中短期带动住宅租金温和上涨，但是对显著钝化的CPI居住项影响将非常有限（尽管我们对这一现象的合理性持保留意见）。不过，租金上涨对其他生活成本的传导效应客观存在，例如租房成本上涨或导致人工成本上涨，从而抬升CPI家庭服务分项等。

2）交通和通信：输入性通胀暂无压力

交通和通信与油价有关，子分项“交通工具用燃料”权重约16%，贡献了CPI交通和通信分项86%的波动，占CPI权重约2%。用2011年以来的数据进行拟合，滞后一个月的布油价格同比增速每升高1%，对应交通工具用燃料CPI上升0.32%。假设后续不发生类似伊朗封锁霍尔木兹海峡的尾部风险事件，则中期内布油大概率维持在80美元/桶之下。偏乐观估计，假设下半年布油中枢为75美元/桶，则对CPI已无拉动效应。

可控贬值下汇率带来的输入性通胀压力同样十分有限。假设下半年人民币兑美元平均汇率从上半年的6.37贬值到6.9（对应年底汇率破7），则油价对CPI的拉动约为0.026%，几乎可以忽略。因此，预计CPI交通和通信分项单月3%已经接近中期内高点，全年累计增速难以有效突破2%（1-7月为1.5%）。

图9：布油价格增速与交通工具用燃料CPI高度相关

资料来源：WIND，天风证券研究所

3）非食品CPI短期压力不大

忽略月度级别的短暂波动，非食品CPI与PPI在3个月时长以上的趋势高度一致，这其中既有信用扩张/收缩周期下货币因素带来的通胀整体变化，也有PPI向非食品CPI自上而下的传导效应。如前文所述，如果PPI至明年年中都不存在显著上行压力，则在信用扩张受限的大环境下非食品CPI的短期上行风险也相应较低。

图10：非食品CPI与PPI在3个月时长以上的趋势高度一致

资料来源：WIND，天风证券研究所

2.2 食品CPI：2019年压力抬升

食品CPI的主要波动因素来自鲜菜和畜肉，二者占食品CPI的权重分别为9.1%和17.5%，对食品CPI走势的解释力达到95%，且均存在比较明显的周期性。

1）鲜菜：基数与气候决定周期

鲜菜CPI从2002年至今经历7轮完整周期，以月为单位时长分别为33、24、25、27、22、21、29，均值为26个月，一年升高一年降低的规律显示这种周期性主要与基数效应有关。本轮上升周期自2017年3月开始，12个月后至2018年5月达到阶段性高点，目前回落趋势初显。预计后续2个季度继续回落，至2019年年初开启新一轮上升期。

基数效应影响周期节奏，对于蔬菜这类必需消费品，供给因素将显著影响周期的形态。以最近一轮完整周期（2014年底-2017年初）为例，呈现出明显的高度响应形态——2016年初的峰值和2017年初的谷值绝对值都很大，主要原因在于2016年初全国大部分地区遭遇大风降温和雨雪天气，影响了鲜菜的生产运输，供给短缺；2017年初全国平均气温较常年同期明显偏高，有利于鲜菜生长，供应充足。因此，本轮下行期的谷值位置很大程度上取决于2018年年底至2019年年初的气候条件。

根据中国气象局的信息，预计今年冬季发生厄尔尼诺现象的概率为70%，届时或导致冬季气温偏高，鲜菜供应相对充足，对应周期谷值偏低。假设鲜菜CPI中枢到明年年初回落到-10%至-15%，将拉低CPI中枢约0.46%-0.6%；如果到明年年底回升至15%，则可重新拉升CPI中枢约0.68%-0.8%。

需要注意的是，本轮周期下行中的气候异常也会对菜价造成影响，近期“菜都”山东寿光遭遇水灾，带动本处于下行期的前海农产品批发价格指数和山东蔬菜批发价格指数同比跌幅收窄，可能在8月以后带来菜价的阶段性上涨。

图11：基数影响周期节奏，供给影响周期形态

资料来源：WIND，天风证券研究所

2）畜肉：猪周期蓄势待起

猪肉占畜肉CPI的权重约为62%，对其波动的解释力超过99%，占CPI比重约为3.3%。由于规模化养殖提高了行业集中度、降低了市场的完全竞争属性，猪周期在过去十余年逐渐钝化。

猪瘟疫情的影响要从两方面来看，一是短期内的供给冲击尚不明显，反而可能因消费者对疫情恐慌抑制需求，结果是猪价温和上涨；二是中长期供给冲击将逐步显现，可能锐化本已钝化的猪周期。目前猪周期或已见底，综合两方面考虑，年内猪价同比将稳步抬升，未来猪周期CPI顶点或在10%-20%附近。假设今年年底回升至-5%，对CPI的拉动约为0.25%，部分对冲鲜菜CPI回落的影响；如果到2019年年底回升至5%，则将在今年年底的基础上继续拉升CPI约0.5%；假设到2020年初回升至10%-15%，将进一步拉升CPI约0.5%-1%。

图12：猪周期逐渐钝化

资料来源：WIND，天风证券研究所

3）食品CPI中枢上移或在2019年年初

综合鲜菜和畜肉两方面的分析，今年下半年猪价上涨将部分对冲菜价回落的影响，因此年内食品CPI压力不大，或将维持在目前的1%上下。但从2019年1季度开始，猪周期继续上行叠加菜价底部回升，食品CPI的压力将逐渐显露。根据上文测算，到2019年年底食品CPI或接近5%，以今年年底为基准，将抬升CPI约0.9%-1.1%。

三、虽无近虑，但有远忧

综合上述分析，未来2-3个季度PPI、非食品CPI以及食品CPI尚无显著上行压力。PPI或在今年3季度见顶回落，年内回落至4%以下，非食品CPI跟随小幅回落，食品CPI中枢在1%的水平上下波动。

通胀的中期压力或在2019年1季度前后初显，2020年年初触及高位。一方面，食品CPI中枢从2019年年初逐渐上移，至2020年年初达到峰值约5%；另一方面，本轮库存周期下行期到2019年年中可能见底并重回复苏象限，对应PPI在供给侧约束之下止跌反弹，同时带动非食品CPI一同回升。中性假设至2020年年初非食品CPI为2%-2.5%，则届时CPI大概率突破3%，峰值或接近3.3%，为2012年以来最高。

至此，本文主要讨论了技术性通胀问题，用以判断中短期的通胀压力。

最后，回到开篇弗里德曼的论断，长期来看通胀仍然是一种货币现象，也是远忧所在。过去二十年，在人口红利、制度红利、全球化红利等一系列因素下，国内形成了“高增长-低通胀”的黄金组合，名义GDP年均增长12.4%，非食品CPI自2001年统计以来却从未超过3%。时至今日，前述利好因素消耗几尽，参考70年代的美国，技术萧条期下的凯恩斯主义或许已经塑造了我们的滞胀体质。

在新一轮技术革命出现之前，全球经济缺乏增长动力，“基建托底+地产扩张”的债务驱动型发展模式已成为过去十年中国经济运行的标准范式，也打造了“货币-地产-基建-财政”的坚固链条。链条的一端，地方显性债务余额目前为17.1万亿，加上7.3万亿城投债共计24.4万亿，背后还有体量与之相当的隐性债务——如此大规模的膨胀也只在几年之间；链条的另一端，近十年国内信用超速扩张，房地产市场成为巨型蓄水池。

图13：过去10年间多数时间信用超速扩张

资料来源：WIND，天风证券研究所

当链条两端愈发膨胀以至于接近偏离稳态时，如果既不能解开链条也无法主动收缩，那么暂时回归稳态的有限方法或许只有将链条两端对接形成闭合回路，即债务货币化。比如，如果地方债风险权重归零，后续是否会有新一轮隐性债务置换？国企和平台的杠杆要怎么去？当然，债务的货币化并不必然导致以CPI为衡量标准的通胀——2008年后，美国的QE胀到了股市债市，日本的QQE胀到了银行的海外头寸。对于国内，如果房市不再蓄水，胀将往何处遁形？有关通胀的最大远忧大概就在于此。

风险提示

洪灾疫情影响超预期；地产政策调整超预期