中国经济未来需警惕的两大风险

作者：刘立品  

来源：中国金融四十人论坛

从7月份数据来看，当前我国经济运行仍处于合理区间。下半年，我国面临最大的不确定性是中美贸易摩擦的演变，因此未来经济会面临两大风险：一是低估贸易摩擦带来的冲击，导致政策反应迟钝，经济可能出现断崖式下滑；二是高估贸易摩擦带来的冲击，导致政策反应过度，有可能重蹈日本覆辙。对此，政府应充分利用内部信息优势，强化市场监测预警能力；做好情景分析、压力测试，制定和完善应对预案；保持政策定力，坚持深化改革，以发展的办法解决前进中的问题；清晰政策目标，加强市场沟通，避免市场预期不必要的波动。

当前国内经济运行总体平稳

工业运行较平稳，制造业成支撑项。7月份工业增加值同比增长6%，与上月持平，但1-7月份累计增速继续下行。分三大门类看，7月份采矿业和电力、燃气及水的生产和供应业同比增速分别较上月回落1.4和0.2个百分点，制造业同比增速则较上月回升0.2个百分点，成为工业产出的支撑项，且高技术制造业、装备制造业增加值1-7月份累计同比增速分别为11.6%和9%，分别高出全部制造业4.8和2.2个百分点，保持较快增长态势。

图1：工业增加值同比增速（%）

资料来源：WIND；中国金融四十人论坛

消费整体偏弱，汽车消费有所改善。7月份社会消费品零售总额同比增速为8.8%，实际同比增速降至6.5%，分别较上月回落0.2和0.5个百分点。在主要消费类别中，家电音像大幅走弱，成7月份社零总额增速主要拖累，这一定程度是受6月份零售业促销的短期因素影响；汽车消费受主动扩大进口政策落地影响，7月份降幅收窄至-2%。

图2：社会消费品零售总额同比增速（%）

资料来源：WIND；中国金融四十人论坛

投资继续下行，基建为主要拖累项。1-7月份固定资产投资累计增速为5.5%，较上半年回落0.5个百分点，延续今年3月以来持续下跌态势。三大类投资中，制造业投资呈温和增长态势，显示前期盈利改善和信贷政策支持对制造业投资形成提振，且高技术制造业、装备制造业投资增长明显，1-7月份累计同比增速分别为12.2%和10.0%，快于全部制造业投资增速；地产投资累计增长10.2%，较前值小幅回升，保持较强韧性；而融资收紧影响下的基建投资继续下行，1-7月份累计增长5.7%，较前值回落1.6个百分点。

图3：固定资产投资同比增速（%）

资料来源：WIND；中国金融四十人论坛

出口总体保持平稳增长。海关总署统计数据显示，7月份以人民币、美元计价的出口金额同比增速分别为6%、12.20%，较上月增加2.9和1个百分点。7月6日，美国正式开始对340亿美元中国商品加征关税，因商品价值覆盖面较小，因此7月份数据反映贸易摩擦对我国当前出口的实际影响有限，但由于人民币贬值也在一定程度上对冲了贸易摩擦对出口的影响，如果美国进一步加码，贸易摩擦的影响可能会逐渐显现出来。

图4：出口金额同比增速（%）

资料来源：WIND；中国金融四十人论坛

M2增速回升，社融增速回落。7月份，广义货币（M2）同比增长8.5%，较上月回升0.5个百分点，为今年2月份以来最高值。7月份，央行将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社融统计，新口径下当月社融规模增量为1.04万亿元，较去年同期减少1242亿元，这主要受表外非标融资的负面影响；当月社融规模存量同比增长10.3%，较上月回落0.2个百分点。7月份，新增金融机构贷款1.45万亿，同比增加6245亿，增长主要来自于个人短贷和企业票据融资增加。

图5：社融规模增量与M2同比增速

资料来源：WIND；中国金融四十人论坛

财政收入回升，财政支出回落。7月份，全国一般公共预算收入17461亿元，同比增长6.1%，较上月回升2.6个百分点。7月份，全国一般公共预算支出13944亿元，同比增长3.3%，较上月回落3.66个百分点。1-7月份累计赤字3746亿元，小于去年同期6217亿元。1-7月份，全国政府性基金预算收入36680亿元，国有土地使用权出让收入31548亿元，累计同比增速分别为29.2%和35.1%，延续回落态势。

图6：一般公共预算盈余情况（亿元）

资料来源：WIND；中国金融四十人论坛

图7：全国政府性基金收入和

国有土地出让收入累计同比（%）

资料来源：WIND；中国金融四十人论坛

当前国内外形势严峻复杂，在外部不确定性增强，国内结构调整持续推进的大背景下，虽然7月份投资、消费数据有所放缓，但从高技术制造业、装备制造业增加值以及投资增长情况来看，产业创新升级和结构调整成效显著。总体来看，当前我国经济运行仍处于合理区间。受益于7月底中央政治局会议定调，未来积极财政政策有望在扩大内需和结构调整上发挥更大作用，随着补短板相关政策落地，基建投资有望出现回升；货币政策转向边际宽松，强调由之前“管住”货币供给总闸门转为“把好”货币供给总闸门，以保持流动性合理充裕。

未来我国经济面临的两大风险

从下半年来看，中国经济面临的最大不确定性就是中美贸易摩擦的演变。这种情况下，经济会面临两种风险：一是低估了贸易摩擦的冲击，导致政策反应迟滞，经济出现断崖式下滑；二是高估了外部冲击，导致政策反应过度，甚至有可能重蹈日本覆辙。

从上世纪六十年代末到九十年代中期日美贸易摩擦的经历可知，日美贸易摩擦确实对日本经济造成了一定影响，但并没有使日本经济增长出现趋势性改变。为减缓贸易摩擦带来的冲击，后期日本政府采取了财政货币刺激政策，促生了严重的资产泡沫。泡沫破灭后，加之当局没有及时清理银行企业的资产负债表，导致日本经济长期停滞。

图8：日本经济增长情况

资料来源：WIND；中国金融四十人论坛

从历史来看，在政府过度关注经济增长的导向下，由于我国经济中存在大量预算软约束部门，货币政策始终是“易松难紧”。随着贸易摩擦不断升级，我国经济面临的不确定性增加，不排除成为去杠杆政策改弦更张的新压力或者新借口。7月份，中央政治局会议对下半年经济工作做出部署后，市场就有政策全面修正的评论，外界对于中国三大攻坚战的定力也重新持观望态度。

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政策建议

第一，利用信息优势，加强监测预警。相对于市场而言，政府掌握更多高频的内部数据，因此政府可以充分利用这些信息优势，及时跟踪市场预期变化，强化监测预警能力。例如，根据跨境收支日度数据，政府可以及时了解资金流动情况；根据海关获取的报关数据，政府可以及时判断中美贸易情况变化是否与市场预期一致，分析加征关税后产生的实际影响等等。要基于扎实的数据研究市场拐点变化，而不是基于舆论或市场预期对当前经济形势做出判断。

第二，应对贸易摩擦，预案比预测重要。关于中美贸易摩擦对中国经济的影响，国内外有很多预测，但不确定性环境下的预测是否精确，只有在事情发生之后才能够加以验证。随着贸易摩擦不断升级，各方在做好预测和动态评估工作的同时，更重要的是做好情景分析、压力测试，制定和完善应对预案，以做到有备无患。尤其是在推出一些改革或调整措施时，要事先做好政策评估，明确政策目标和政策成本。在政策实施过程中，要对市场冲击和政策冲击、预料之中和预料之外的问题有所区分。对于预料之中的问题，则大可不必过于紧张；对于未预期到的问题，才有必要调整政策的力度和节奏。

第三，保持政策定力，坚持深化改革。面对外部不确定性，在坚持扩大开放的同时，还要坚持深化国内改革。在间接融资占主导的金融体系下，由于不对称效应存在，民营企业尤其是中小微企业融资难、融资贵问题重现，这是去杠杆政策下的自然结果，事前应该有所估计。要坚定结构性去杠杆政策不动摇，集中力量清理国有企业和地方融资平台债务。同时，要区分政府和市场的边界，用改革与发展的办法，疏通货币政策传导机制，解决中小微企业融资问题。

第四，提升政策透明度，有效引导市场预期。当前中国经济运行稳中有变，面临一些新问题新挑战，外部环境发生明显变化，预期管理事关市场信心。有信心不一定能赢，但没有信心就一定难赢。为此，在政策目标多元的情况下，应明确政策目标的优先次序，及时做好市场沟通。同时，要言行一致、行胜于言，坚决落实中央有关部署，在改革开放和宏观调控方面抓早抓实。要通过取信于民有效引导市场预期，减少预期紊乱造成市场出现不必要的波动。