重债之迷：从金融去杠杆、实体去杠杆到稳杠杆

作者：国信证券金融团队

去杠杆、防风险无疑是过去一段时期内经济工作的重心，防范化解重大风险也是三年攻坚战的主要任务之一。从2016年下半年开始，政策当局启动了去杠杆的进程，时至今日已近两年，取得了一定成效。其间，在不同时段、不同场合、不同部委出现过金融去杠杆、实体去杠杆、稳杠杆、结构性去杠杆等不同表述，含义有所差异。我们从财务杠杆的本源出发，厘清不同表述的内涵及其之间的关联。本报告指出，目前处在稳杠杆的阶段，后期工作重心将转至化解地方国企债务问题，这几乎是去杠杆的最后一个堡垒。

一、重债：长期的困扰

长期以来，杠杆过高问题一直困扰着我国，债权融资比例过重，而各种企业均有过度杠杆的倾向，风险积聚造成金融脆弱性。为此，我们从问题的最根源出发，先解释我国的高杠杆之迷，然后再按图索骥，展开去杠杆的路线图。

1.什么是杠杆

该语境下的杠杆即为财务杠杆，加杠杆即企业（含金融企业）在制定自身的资本结构时，通过增加债务融资的方式，扩大经营规模。举债有一定成本，即相对刚性的利息支出，只要企业创造的收益超过这部分成本，即可扩大盈利。但同时企业也会为此承担财务风险，即收益低于债务成本而产生损失，或者无法偿付到期债务而导致的经营失败。因此，财务杠杆必须适度。

我们日常用来衡量财务杠杆高低的指标比较多，常用的包括资产负债率、权益乘数、股东权益比例等，本质相同，都是把总资产、总负债、总权益三个科目进行颠来倒去计算。但是，这些指标过于笼统，不能充分反映不同资产或负债类别的风险水平、变现能力、盈利能力，因此又开发了一些更为详细的指标，包括流动性比率、利息保障倍数等，均是从不同角度衡量偿债能力或杠杆水平。但其中最为常用的指标，依然是资产负债率。

而对于金融企业，还有更为详细的算法，为兼顾不同类别资产的风险水平，把不同类别的资产按风险高低给予不同权重（风险越高，权重越高），计算出一个风险加权后的资产总额（风险加权资产），同时对资本（类似总权益）也进行不同层级的统计，最后计算资本充足程度，银行业称为资本充足率（非银行金融业有其他称谓，但原理相同）。这是衡量金融企业杠杆水平的最重要的指标。此外还有杠杆率、流动性比率等其他指标，均能从不同角度反映杠杆水平。

金融企业除自觉控制财务杠杆过高的风险之外，与非金融企业不同之处在于，监管部门为保障金融业稳健经营，保持整个金融体系的稳定，还会为资本充足程度等指标规定下限，也就是控制金融企业的财务杠杆水平，防止它们过度杠杆而经营失败进而诱发金融体系波动。

因此，本报告后文主要选取资产负债率衡量非金融企业的杠杆，选取资本充足率衡量银行的杠杆。

2.加杠杆之源

加杠杆也就是举债经营，即通过债务融资募集资金投入生产。长期以来，我国债权融资的比例一直偏高，导致整体杠杆水平一直偏高，整个经济体有“重债”倾向。债权融资中，又以银行信贷为主，因此很多债务风险积累在银行体系，增加了金融脆弱性，银行股也因此长期处于系统性低估值状态（估值水平明显低于其他行业，也低于其他经济体的银行股）。近期债务违约事件多发，银行股估值又进一步下探，已创出历史新低。其他金融股估值也有类似情况。

这一局面的形成，有我国经济结构方面的深层次原因。我国过去几十年，尤其是加入WTO之后的十多年的经济发展模式，可以用下面一张图概括：

我国作为制造业大国，借助低劳动力成本等优势，为全球提供了价格实惠的制造业产品。在海外需求驱动下，制造业逐渐繁荣。然后，制造业再带动中上游行业（资源品、原材料等），和产业工人由农村进城，并由此带动城镇化。紧接着，城镇化又带动基础设施建设、房地产、围绕生产与生活的消费与服务等。基建、房地产又反过来带动制造业和中上游。

而整个过程中，金融业要为制造业、房地产、基建等主打产业提供融资等金融服务。由于这些行业大多是资本密集型的，所以融资需求较大。同时，这些行业的经营现金流相对稳定，可预测性强，且有较丰富的通用资产（土地、房产等）作为抵质押物，风险偏低，因此非常适合用债权融资。而刚好我国金融体系也是以银行为主体，其他金融机构、资本市场占比较小。因此，两者一拍即合，一个以银行债权融资（信贷为主）为主、服务于资本密集型工业化与城镇化的投融资体系宣告建立。

这个体系可以简化为下图（暂忽略政府、非银行金融企业的影响。实体包括非金融企业和个人）：

正如前文所述，图中银行、企业各自的自身的杠杆水平，本报告将分别以资本充足率、资产负债率来衡量。我们后续的分析主要围绕此图展开。

展望未来，随着我国产业转型升级，将来资本密集型的传统制造业占比下降，而知识密集型、技术密集型的新兴产业占比上升，而这些新兴产业由于经营风险偏高，不太适合债权融资，更多依赖于股权融资，届时我国的整体杠杆水平将会缓慢下降（当然，这并不是说那时就不会有杠杆过高问题，依然会有局部领域出现过度杠杆）。这本身是一个产业升级转型、金融服务随之转型的固有规律，我国正处于转型过程中，此时，处置存量债务的风险成为头等大事。

从理论上讲，既然加杠杆会加大财务风险，那么一个理性的人（企业），会自觉地将杠杆控制在一个合适的水平，以此来适度扩大经营规模、扩大盈利，但又不至于让自己轻易陷入债务违约的风险。而且，在一个无摩擦的理想环境中，随着杠杆水平提高，该企业财务风险加大，那么其债权融资成本也会上升，当负债成本高过一定程度时（比如高过资产收益时），会使举债经营变得无利可图，因此也就无动力继续加杠杆了。因此，理想状态下，财务杠杆自己会有个上限，不会无度加杠杆。

但现实中，有很多原因导致微观主体经营杠杆过高。比如，最常见的原因是经济的周期性，由个体理性带来的群体非理性。经济向好时，所有人（包括企业和银行）都对未来非常乐观，积极加杠杆。然后在经济周期见顶回落后，导致其经营收入无法覆盖债务本息，导致债务违约发生。如果债务违约在极短期内大面积爆发，就会形成系统性风险或债务危机，危及金融机构时就是金融危机，进而严重影响经济产出就是经济危机。为了防止众人在经济向好时过于乐观，各国政策当局引入了宏观审慎监管，在经济向好的时候做逆周期调节，控制大家加杠杆，我们在前期报告《双支柱之础——详解新金融监管体系的逻辑》（2018年4月12日）中对此已有详述。

此外，我国自身还有一些特殊的体制成因，也容易助推过度杠杆，主要就是指“预算软约束”。以国有企业为代表，虽经一系列改革，但依然没有完全成为自负盈亏的经营主体，其负债有政府背书的隐性担保，因此倾向于扩大负债、扩大经营，但不必为此承担财务风险。恰好此时，金融机构也同样具有这种认识，也认为国企客群风险较低，因此也积极将资金投放给这类企业。这也是导致我国整体杠杆水平——尤其是国有部门的杠杆水平——过高的原因之一。本报告将在后面实体去杠杆的部分中对此展开重点讨论。

3.杠杆的实测

从图4出发，我们大致统计由银行体系输送给实体的融资总量，再结合其他数据，即可大致掌握杠杆水平。这可以从两端统计，一边是统计金融体系（主要是银行）向实体投放的融资金额，另一边是统计实体拿到的融资金额。

首先，我们从2018年5月的银行业资产负债表上观察到，银行以信贷、购买企业债券等形式投向实体的资金为135.5万亿元（即对非金企业债权、对居民债权之和）。然后，银行对非银金融债权有27.4万亿元，其中也有部分间接投向实体（比如通过非标等形式），我们假设其中投向实体占一半，即13.7万亿元。那么，银行表内投向实体约149万亿元。

然后，根据银行业理财登记托管中心《中国银行业理财市场报告（2017）》，2017年底（由于未见更新的数据公布，暂且使用该数），银行表外理财约19万亿元（即扣除保本理财和同业理财。因同业理财已体现在买方银行的资产负债表中，已在表内统计），其中约70%（来自早期理财报告的经验数）通过各种形式（购买企业债券、非标等）投向实体，即大约13.6万亿元。

因此，银行表内外资金共163万亿元，投向实体。

注意，这里我们将非银金融企业视为银行的通道业务，是由于非银金融企业以自身资金（即不来自于银行表内外的资金）投向实体的占比很小，暂且忽略。

接着，我们再统计实体拿到的融资金额，主要依据的是社会融资规模数据。截止2018年5月末，社融余额为182.1万亿元，扣除明确不来自银行的股票融资（6.9万亿元，况权益融资不是杠杆，与本报告无关），以及实际上不发生资金流动的未贴银票4.5万亿元，剩170.7万亿元，然后债券融资、信托贷款、委托贷款中也有部分是不来自银行体系的（来自居民部门或非银金融机构），再扣除一小部分，最后来自银行的社融不足170万亿元，与前一种算法的163万亿元，大致相当。

由此，图4中最关键的一个环节，即银行（含表内外，此图后文同）向实体投放资产的环节，我们大致确定其金额为163-170万亿元。

再结合实体部门的总权益、非银行体系负债等数据，可以确定实体部门的杠杆水平。然后，银行这边，再结合各类资产的风险权重和资本情况，即可确定资本充足率（即杠杆水平）。

但是，这里还有两个非常重要的问题：

（1）在同一部门内部的结构性分化。即，实体部门内部，也不是所有群体都高杠杆，而是不同群体杠杆高低分化，甚至分化还会比较大，若仅观察全部门的杠杆水平不足以了解真相。银行部门内部也是同样。我们需要找到杠杆最高的细分群体，它们是最需关注的风险点，是精准的“病灶”，找到它们杠杆过高的根源，并对症下药解决之。这也是今年中央财经委首提的“结构性去杠杆”的现实依据。

（2）公布的资产负债率、资本充足率是否有粉饰、美化的情节？毫无疑问，答案是“是”。

接下来，我们分别就以上金融去杠杆、实体去杠杆的有关问题展开讨论。

二、金融去杠杆

在这一轮去杠杆中，金融去杠杆的提法早于实体去杠杆，也最先付诸实施。我们可以用资本充足率反映银行的杠杆水平，但由于种种监管套利行为的存在，所披露的资本充足率有粉饰的成分，高于真实值，加大了去杠杆工作的复杂性。整个金融去杠杆经历了“紧货币”“严监管”等不同阶段，目前已取得阶段性成效。

1.杠杆有多高：粉饰的资本充足率

我国金融体系以银行为主，研究金融杠杆的风险也是以它为主。前文已述，我们主要以资本充足率来衡量银行的杠杆水平。此外，还有一系列其他监管指标，来综合评判银行的稳健程度。从披露数据来看，我国各类银行的资本充足率均处于较高水平，放眼全球都是较高水平，并且还处于缓慢上行趋势中，看似资本充足，经营稳健。

但是，在这一轮去杠杆启动之前，银行通过各种手段，绕开资本监管等有关监管要求，实现额外的业务扩张，几乎是业内公开的秘密。很多时候，这类行为被统称为“监管套利”。比如早年，银行将信贷资产包装成同业投资，因为同业投资早期风险权重低于信贷，以此来实现资本节约（资本漏提），也造成了后期非标业务的滥觞。随着监管措施不断完善，部分监管套利的漏洞已被补上，但表内资产通过种种手段漏提资本的情形依然存在。

很多监管套利行为是通过嵌套等方式实现的。比如，银行通过同业投资或委外投资，通过一个通道（SPV，比如信托计划、券商资管计划等资管产品）去投向底层资产，那么有可能在通道层面额外加杠杆、加久期（期限加大错配）或降信用（投向风险等级更高的资产，甚至谎报资产类别，名为投向利率债，实为非标等），以此来博取更高收益，节约资本。最为典型的方式，即将一定金额投资于SPV后，再由SPV进行拆借，实现加杠杆。而且，拆借以短期为主（最为极端的为每日拆入，即“滚隔夜”），加大期限错配，从而降低负债成本，扩大利差。本质上，是以牺牲流动性、安全性博取风险回报。银行表内从事这种行为，本身会受到银行业流动性比率、资本充足率等监管指标的制约。但由于是通过SPV实施（尤其是SPV不是原银监会管辖范围内的时候，存在无奈的“监管分割”），经常可以绕开监管，从而实现监管套利。

同时，表外理财业务也是额外加杠杆的方式。表外理财虽然名义上是代客理财，但在《资管新规》实施之前，实质上是刚性兑付的，最终需由银行自行承担大部分理财所投资产的风险。因此，在计算真实的资本充足率时，也理应将这些资产纳入到风险加权资产中来（也就是所谓的“资本回表”）。我们以2017年末数据进行估算，表外理财中有70%的资产投向实体，即13.6万亿元，假设按100%风险权重计入风险加权资产，则会导致全行业资本充足率下降（资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率分别下降1.3、1.1、1.0个百分点），对于大部分银行而言，依然达标。但对于部分资本充足率原本就不高，而理财业务占比又较高的银行，则可能会面临较大的资本补充压力。

在上述测算基础上，如果再考虑到其他监管套利行为漏提的资本，真实的资本充足率还会再略降一点。因此，银行的杠杆水平，绝对不会像所披露的数据那么低。可惜我们也没有非常精确的数据可以测算真实的资本充足率，这是我们跟踪金融实际杠杆水平所遇到的最大困难，也是金融去杠杆的最大难点。但可以观察表内的SPV投资规模和表外理财规模（及其占总资金运用或总资产比例），这两个是银行绕开监管加杠杆的主要科目。

从上述数据上看，2016年下半年人行逐步启动去杠杆行动后，股权及其他投资、表外理财规模没有马上回落，但增速变缓。直至2017年，监管部门开展一系列乱象检查后，才缓步回落。随着2018年各项监管措施落地，这些科目还将进一步回落。我们先来回顾这一过程。

2.紧货币：金融的负债端

很难为这一轮去杠杆找到一个准确的起点。2016年7月26日，正当大家沐浴在低利率的欢乐海洋中时，中央政治局会议指出：“要有效防范和化解金融风险隐患，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。”政策取向悄然生变。本来，金融去杠杆和实体去杠杆，两者并无先后之分，最佳的手段是双管齐下。但是，实践中，由于不同部委分管两块工作，因此不可能做到步调完全协调统一，金融去杠杆较早启动。

在随后的8月24日，人行在时隔近半年后重启了14天逆回购，政策取向悄然生变，几乎是打响了金融去杠杆的第一枪。正因为监管部门也对真实的杠杆水平并无精准数据，怕操之过急诱发系统性风险，因此，去杠杆的早期动作其实是非常小心翼翼的，小心翼翼到使众人不一定意识到政策的转向。

人行手里掌握的工具主要是货币政策，可以决定基础货币投放的利率、期限和规模。而很多SPV加杠杆，是通过向其他金融机构（主要是资金富余的银行）融入短期拆借来实现的。而人行此前以7天逆回购的方式，向市场投入短期、廉价的基础货币，银行再将资金以短期、廉价的方式供应给SPV等主体用于加杠杆。时值货币宽松的环境，市场上资产收益率偏低，很多机构也以杠杆投资的方式提高收益。因此，人行最干脆利落的对策，就是提高基础货币投放的成本，可以是提高利率，也可以是提高投放的期限，以此来加大银行或SPV加杠杆的难度或成本。人行在重启14天逆回购操作之后，又提高了国库存款定存利率，缓慢抬升银行负债成本，抬升货币市场利率。

10月28日，中央政治局再次召开会议，指出货币政策要“在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”，人行的行动随之升级。11月开始，人行连续在货币市场净回笼基础货币，并增加了MLF等中长期基础货币的投放。11月，人行还将表外理财纳入MPA广义信贷统计范围，引发了货币市场流动性紧张。

除MPA之外，人行其他的大多手段均是作用银行或SPV的资产负债表的右端，即负债端，抬升了银行负债的成本——主要是指同业负债的成本。这就是所谓的“紧货币”。同时，MPA控制广义信贷增速。人行希望以此来实现整体金融杠杆下降的目的。

由于人行没有权限干预银行的具体业务，因此，只能通过负债端成本上升，压缩银行的业务空间，以此来压降金融杠杆。尤其是对同业负债依赖较大的银行效果较为明显。但由于资产端的刚性，这些去杠杆压力没有马上传导到资产端，当然也就更没有传导到实体的负债端，而是银行自己默默消化了负债成本上升的主要影响，承受了息差的下降。而银行资产端的进一步工作，有待监管部门启动。

3.紧信用：金融的资产端

2017年3月开始，原银监会出台了一系列监管文件，开始检查银行业的种种行业乱象与监管套利，后来被统称为“三三四十”（三违反、三套利、四不当、十乱象）大检查，宣告了金融监管部门对银行资产端各种乱象（很多乱象的实质就是绕开监管要求，额外加杠杆）的治理正式启动，也意味着金融去杠杆已经开展到了银行的资产端。

但监管行动以“检查”开始，没有贸然叫停业务，体现出监管整治方案的谨慎。这些检查的实质目标，是监管部门想先对整个银行体系进行摸底，即为银行业“大体检”，掌握真实的杠杆扩张情况，后续再根据实际情况决定监管整治方案，稳妥降杠杆，防止出现监管动作过大而诱发系统性风险。经过为期半年多的检查，根据原银监会2018年1月披露的数据，此轮检查共发现问题约6万个，涉及金额17.65万亿元，并使监管部门对行业整体情况有了大致的了解。

在此基础上，实质性的监管整治文件才陆续出台。自2017年底至2018年初，一系列整治文件出台，对银行资产端的监管逐渐从“查”正式转向“治”，实质性整顿银行业务的文件开始陆续出台，其杀伤力明显大过检查文件。

其中，最引人注目的无疑是一行两会一局联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，即《资管新规》，开始实质性压缩刚性兑付的银行理财业务。

这些监管措施全面遏制了银行业通过各种手段绕开监管规定、实现额外加杠杆的行为。尤其是《资管新规》，使银行借道表外理财加杠杆的方式被取缔，20万亿元的表外理财存量大多不符合新规要求，将被逐步整治压降。2018年4月27日《资管新规》正式颁布实施后，效果立竿见影，委托贷款、信托贷款等理财产品投资较多的资产应声回落（同时还受到其他监管文件影响）。

至此，银行资产端开始在监管压力下开始收缩，也就是平时所谓的“紧信用”，很多原来通过不尽规范的手段投放资产的做法，变得难以为继，这直接导致了银行表内外信用投放能力快速收缩。当然，监管同时对负债端业务也在规范。

与此同时，由于银行资产端的投放已被遏制，人行继续维持紧货币的必要性下降，2018年以来货币政策有所放宽。尤其是银行的信用投放导致货币派生量变少，广义货币（主要是存款）增速变慢，那么存款增长对基础货币的冻结（冻结为法定存款准备金）也会变少，货币市场本身也会趋于宽松，体现为“宽货币”。体现在货币市场上，则是银行间市场的主要利率均在2018年已显著回落，比如SHIBOR（3M）已回落至3.7%左右。

当然，货币宽松对信用投放无济于是，因为这次紧信用并非完全由紧货币导致的，而是严监管导致的。只要监管不放松，紧信用料将持续。这也意味着实体的负债端被抽离，实体部门开始感受到痛苦，去杠杆的效果终于将体现于实体部门。

至此，金融去杠杆工作其实已经基本到位，无需加码，后面只需将严监管常态化即可（防止金融乱象死灰复燃）。所以，人行在2018年5月发布的《2018年第一季度中国货币政策执行报告》中认为“金融体系控制内部杠杆取得阶段性成效”。

三、实体去杠杆

其实，在2016年下半年至2017年底这段时间，金融去杠杆已在银行负债端推进（紧货币），2017年底开始在银行资产端推进（紧信用），这中间还是为杠杆过高的实体留足了“逃命”的时间，实体可以在这段时间内通过收缩资产、偿还负债等方式，主动降低杠杆，以便减轻实体去杠杆过程中的痛苦。但是，不是所有的企业都具有如此前瞻和魄力，有些企业则是想降也降不了。于是，当实体负债端开始被动收缩时，债务违约事件便开始时有发生，尤其是一些高度依赖于借新还旧的部门，借新渠道受阻，违约不可避免，这也意味着去杠杆在实质性推进。

相比起金融去杠杆，实体去杠杆还是比较简单明了，资产负债率大体可以反映杠杆水平，规避监管的情况也少，易于察明杠杆水平。但是，它的复杂性在于：

（1）内部分化严重，过高杠杆只是发生在特定群体，不是所有实体都是杠杆过高；

（2）去杠杆受到各种因素制约，不能顺畅地市场化出清，处于“胶着”状态。

这两个问题其实是一个问题，因为杠杆最高的那个细分群体，正是处于去杠杆“胶着”状态的群体。

1.找到病灶：谁在加杠杆

我们2010-2013年那一轮宏观调控，其实已经开启过一轮实体去杠杆。通过银根紧缩和房地产调控，收缩了银行的信贷，使很多在“四万亿”刺激后杠杆过高的企业开始违约倒闭，它们的杠杆水平有所下降。

但从结构上看，上一轮去杠杆的对象是以杠杆过高的中小型民营企业为主。以2011年温州爆发中小企业流动性危机为起点，去杠杆进程长达数年，直至2014年下半年政策转向。此后，银行等金融机构依然没有恢复对中小型民营企业的信心，2013年往后，信贷及其他资产业务大多投向政府背景的国有企业为主，其中一大部分又是从事基建投资的城投公司（基本上继承上早年地方政府融资平台的职能），甚至包括久久未入土的“僵尸企业”，也还在融资续命，此外也有部分资产投向大型或上市的民营企业。

我们在数据上发现，在过去这几年时间内，民营企业部门的资产负债率在持续下降（当然，其中部分大型民企、上市民企的杠杆水平仍是大幅提升的，因为银行们认为它们相对安全），这也反映出在过去几年中，银行从民企领域收缩信贷，民企杠杆率显著下降。因此，截至最新，民企没有理由成为本轮去杠杆的重点对象（但其中杠杆过高的个别企业除外）。

而国有企业，主要是地方国企，杠杆率仍在上行。尤其是2014年开始，因银行信贷资源向国企倾斜，又叠加新一轮货币宽松和监管松驰，地方国企杠杆水平又见底回升，部分省区国企上升较高，杠杆过高。原本2014年9月的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）之后便不再被允许的地方政府违规举债，又通过各种名目，死灰复燃。

然后，这些企业加杠杆，风险有多大呢？也不好回答。因为银行本身就不是冲着它们的健康的财务表现去放款的，无法通过财务分析等常规方法辨识风险。尤其是一些城投企业，随着负债率越来越高，而产生效率越来越低，其违约风险无疑是上升的。但是，银行和其他金融机构依然对这类企业有一种“信仰”，认为它们身上有政府隐性担保的加持，不会轻易违约。哪怕真遇上财务紧张，还款困难，地方政府也会调动资源协调，比民企多一层“缓冲”，不会轻易违约，安全性更高。这就是业界戏言的基于“信仰”在放款。这些企业的经营性现金流入必然是无法偿还到期债务本息的，只能通过卖地、借新还旧来偿还。

可惜，我们没有更加详尽的数据，进一步了解各地区、各行业、各企业类型的加杠杆情况。但是，不管是从现有的数据上，还是从直观感受上，一个主要结论是无误的：在过去的这一轮宽松中加了过多杠杆的地方国企，正是这次去杠杆的重点。

2.如何打破胶着状态

监管当局并不是没有意识到这类企业的风险。虽然它们基于政府信用的“加持”，能够通过借新还旧的方式滚续负债，不至于马上违约。但是，一旦情况超出政府控制能力之外，或者政府本身无意愿维系，那么也会发生违约。而且，在这种情况下，银行所面临的风险反而高于民企，因为面对民企违约银行还能通过各种手段处置，但面对强势政府则几乎束手无策。因此，金融监管当局很早就一直关注这类风险，希望尽早处置债务问题，但金融监管单兵突进于事无补。

在企业经营不发生重大改善、企业股东不给予大额增资的情况下，所谓的处置债务、降杠杆手段，无非是变卖资产偿还存量债务，还不起的则债务违约并减记，企业进入重组或破产流程，并无皆大欢喜的其他方法。但是，因为种种原因，这些手段难以推进，在企业相关的各利益主体（尤其是地方政府）的干预下，在过去一段时期内，实体去杠杆基本上处于“胶着”状态，没有很好的进展。究其原因，包括“既有传统观念的束缚，也有利益固化的藩篱，大多涉及体制机制调整”（语出郭树清“2018陆家嘴论坛”演讲，‘胶着’状态亦语出于此）。确实，这类企业涉及到了很多就业、税收等问题，简单违约或破产，外部成本过大，各方“共输”，推进难度极其巨大。

因此，后续的推进，第一要务是破解进程胶着的难题。目前的手段已是“金融+财政”双管齐下，金融监管从严，遏制银行继续向这些地方国企放款，另一方面，财政部门自2017年开始也出台了多项措施，规范地方政府举债行为，防止地方政府通过各种渠道违规举债，阻止了部分国企继续融资。

在“金融+财政”严监管政策下，很多国企（尤其是城投）难以借新还旧，财务开始紧张。目前，部分城投依靠手中“余粮”或地方政府协调，还能支撑一段时期。但如果政策照此延续下去，在不久的将来发生更大面积的违约，已是板上钉钉。

事实上，由于这类负债规模过大，我们认为直接用债务违约、破产清算的方式可能风险过大，甚至极有可能诱发系统性风险。按照我们前期估测，银行表内外非标总规模约20-30万亿元，其中一半以上投向城投，即超过10万亿元，甚至可能接近15万亿元。这些负债会在2018-2020年内集中到期，每年到期量数万亿元。如果任其大量违约，则可能导致银行对这一群体的“信仰”瞬间破灭，开始从这一领域主动收缩信用，进一步加速债务紧缩，债务违约规模迅速扩大，导致系统性风险，后果不堪设想。

而不发生系统性风险是所有监管措施的底线。因此，我们预计，再强行通过债务违约的方式压降杠杆风险过大，因此在很多场合，这项工作已被表述为“稳杠杆”，首要的是用“金融+财政”严监管的手段稳住杠杆水平，不能让杠杆水平反弹，然后再寻找其他更妥当的方式处置存量债务，实现稳步降杠杆。

延续此逻辑，我们还进一步预计，财政部门会出台其他手段化解这一风险。可能的措施包括以地方债置换地方政府的违规举债（同时需要配合严肃财政纪律的措施）、中央向地方转移支付等。由于目前已经进入债务到期高峰期，部分国企或城投企业已靠“余粮”硬撑，马上会违约多发，因此留给处置工作的时间窗口并不会太长。

四、主要结论与投资建议

1.主要结论：金融问题财政解

去杠杆已持续近2年，历经“紧货币”、“紧信用”、稳杠杆等阶段，截止目前，金融去杠杆已取得阶段性成效，实体去杠杆也已开始推进。而此轮去杠杆最核心的“病灶”——地方国企（尤其是城投企业），但却因种种原因，去杠杆处于胶着状态。在“金融+财政”双双严监管的情况下，借新还旧之路已断，地方国企财务压力将显著增大，违约将会多发。由于债务规模巨大，也没有可能通过市场化出清的方式处置风险。因此，需要从财政角度化解债务风险，可能的措施包括地方债置换、转移支付等。因所剩的时间窗口不多，我们预计实施的时间会比较快。

2.投资建议

此前，在严监管的作用下，地方国企债务面临较大的违约可能性，市场较为担忧这给金融业带来的资产损失，因此给出了较低的估值。截止目前，银行股、券商股、保险股的估值均在历史底部附近，部分个股已跌破历史低位。

我们认为，地方国企债务问题已到了解决的时间窗口，有较大可能在近期出台相关措施，诸如地方债置换或转移支付等。届时，市场对金融机构的过度担忧会被扭转，实现估值修复。

五、风险提示

监管措施出台或落地时有所失当，造成市场大幅波动甚至系统性风险。

海外经济或政策出现预期外变化，可能进而影响国内经济形势或政策格局。

文中部分测算由于缺乏权威统计数据，有些假设来自于行业调研的经验值，可能存在样本偏差。

来源：王剑的角度