爱奇艺：3个月从破发到暴涨155%，前景喜忧参半

@红白风筝线为你解析国内视频三巨头之一：爱奇艺

​​主要内容：

1）爱奇艺作为国内流媒体三巨头之一，主要业务包括会员及广告两类。

2）会员方面，4.2亿月活跃用户17年同比增长5%，市场进入存量竞争阶段。目前付费用户6100万仍然有持续提升的潜力，但未来付费会员的转化率将十分关键。

3）广告方面，变现方式正变得更加多样化。不过需要注意抵消付费会员增长可能对广告带来的负面影响。

4）公司各项成本支出占比较高，如17年销售费用占总成本的99.4%，短时间难以缩减，内容支出甚至可能继续增加。公司短期内难以实现盈利。

5）随着竞争加剧，行业未来面临整合可能性。

1、公司介绍

爱奇艺最早成立于2010年，原名奇艺，是百度投资组建的独立视频公司，公司上线之初的目标就是成为中国的影视门户网站。此后公司进行了在品牌升级更名爱奇艺。2013年百度亿3.7亿美元收购了视频业务，之后爱奇艺便与PPS合并。目前爱奇艺已经打造涵盖电影、电视剧、综艺、动漫在内的十余种类型的丰富的正版视频内容库，并持续加强在原创内容方面的服务。公司于2018年3月29日在美国纳斯达克上市，股票代码IQ。

2、主要股东

根据公司的招股书，爱奇艺主要股东包括百度和小米。由于公司采用AB双重股权结构，B类股的投票权是A类股的10倍，而百度持有全部100%的B类股，因此拥有高达93.3%的投票权。而根据最新数据，百度总计持有AB股共计58.8%，拥有93.1%的投票权，是绝对的控股股东。

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3、业务结构

根据爱奇艺最新披露的一季报，公司的主营业务包括四个部分

1、会员服务。主要是会员费，占比43%；

2、在线广告服务。主要包括贴片广告和Feed流广告在内的各类广告服务，占比43.3%；

3、内容分发。将来自于第三方和自制原创内容分发给其他媒体平台和电视台，占比5.5%；

4、其它业务。包括直播，游戏和IP授权等，占比8.3%。

可以看到，爱奇艺的营收主要来自于双驾马车：会员费+广告。

数据来源：wind，华盛证券

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数据来源：wind，华盛证券

4、行业情况

根据招股书中第三方机构iReseach的报告，中国的在线娱乐市场到2022年有望保持27.9%的复合增长率，而爱奇艺的两大主要营收来源，会员服务市场有望达到34.9%的复合增长率，在线广告业务有望达到25.2%的增长率。显示这两个市场仍然处在高速增长的阶段。

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在线娱乐市场 来源：公司招股书，华盛证券

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会员服务市场 来源：公司招股书，华盛证券

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在线广告市场 来源：公司招股书，华盛证券

​与海外流媒体市场不同的是，中国的流媒体市场显然有许多自身的特色。不同于美国传统传媒巨头的垄断地位，国内传媒企业起步较晚，这反而让流媒体行业获益，让这些流媒体公司能够相对容易地进入和占领市场。作为一个相对较为封闭的市场，中国流媒体行业已经形成了三家行业龙头，腾讯视频，优酷和爱奇艺。

来源：艾瑞数据，华盛证券

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5、公司业务

就爱奇艺来说，根据爱奇艺披露的最新一季报，公司一季度营收48.77亿人民币同比增长48.5%，净亏损3.97亿同比缩窄64.6%。可以看到，从营收来看公司保持着较为高速的增长，而从主要指标比率来看，公司经营状况在16年有较大幅度的改善，此后各比率的亏损幅度有小幅缩窄，其中毛利率在2018年一季度实现了0.6%的毛利率水平，连续三个季度为正。但是与此同时，管理层也表示毛利为正在现时情况下并不具备持续性，毛利率仍然会在18及19年承压。

来源：公司公告，华盛证券

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来源：公司公告，华盛证券

1）会员服务

具体来看，比较各月的会员服务收入，可以看到这部分的收入正在获得平稳的增长，每季度的会员收入以平均10%左右的环比速度稳步提升。而从付费会员的情况来看，付费会员数量也在持续提升，18年一季度付费会员数已经超过了6000万。

来源：公司公告，华盛证券

来源：公司公告，华盛证券

但是同时需要注意的是，公司披露的招股书数据显示，2017年公司的日活跃数据和月活跃数据的增长出现停滞的现象，很可能说明用户增长已经出现了变速，即活跃用户数已经告别了高速增长的时期，此后的付费用户增长可能更多的就来自于这1.3亿的日活跃用户及4.2亿的月活跃用户。

来源：公司公告，华盛证券

根据2017年的数据，目前爱奇艺年度单位付费会员的收入为每用户129元人民币，长期来看仍然有较大的提升空间，但考虑到现在行业间的竞争态势，如果短期用户的单位会员费用增长率难以提升，那么会员这部分的增长可能会受限，爱奇艺将需要更精细的成本控制和运营规模效应才能达到盈利的目标。

来源：公司公告，华盛证券

​2）在线广告业务

从季度收入的变化来看，广告的收入显然存在季节性的变化，一般在二三季度出现高峰。而需要注意的是，当前广告收入中品牌类广告占比85%，Feed流广告占比15%，即有一部分重要的收入来自于品牌广告中的贴片广告（即片头的读秒广告），而付费用户拥有跳过贴片广告的用户特权，这可能造成的结果是随着会员用户的逐步增长，越来越多的用户选择跳过贴片广告，这将可能间接对广告的收入带来不利的影响，爱奇艺也需要发展其它类型的广告比如Feed流广告来抵消这部分的影响。从广告收入的季度同比增长来看，有记录的三个季度同比增长出现放缓，后续需要持续追踪。

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来源：公司公告，华盛证券

总的来说，从爱奇艺最大的两块业务会员和广告收入来看，

1、会员方面，付费用户仍然有持续提升的潜力，但是在国内整体的活跃用户量已经接近天花板的情况下，需要不断提高现有付费用户的转化率以及提高单位会员费才能维持增长。

2、广告方面，目前主要是品牌广告，随着自制剧的投入及其它广告形式的加入，广告变现方式也更加多样化。不过需要注意抵消付费会员增长可能对广告带来的负面影响。

6、成本与内容支出

从爱奇艺披露的季度数据来看，相关费用和总营收的比率一直保持在一个较为稳定的水平，其中销售费用占到了绝大部分。这部分的费用中约70%来自于内容成本，其余30%则是宽带成本。

来源：公司公告，华盛证券

管理层仍然在坚持原创自制的方向，并表示将持续下去，可以预见的是在近期内容成本将会持续提升，管理层也认为近期内容成本的增长将会超过营收的增长。管理层期望在未来的成本中，来自于原创内容，版权采购及内容分成的成本能够各占到三分之一。考虑到目前费用比率的水平，在短期内爱奇艺将仍然难以实现盈利。

来源：公司公告，华盛证券

7、估值：

由于爱奇艺目前仍然没有实现盈利，所以可以使用Forward P/S来对其进行估值。考虑到爱奇艺目前两大营收来源分别是会员和广告，那么以此为线索，会员业务可以对标奈飞，广告业务则可以参考退市私有化前的优酷来进行估值。

参考彭博中奈飞近一年的的Forward P/S及优酷私有化前一年的Forward P/S，可以得到奈飞和优酷的Forward P/S中位数，分别是8.5x和4.3x，根据爱奇艺的营收占比，可以计算出爱奇艺的Forward P/S约为6.2x，而以6月29日收盘时计算的爱奇艺Forward P/S为6.3x。如果使用此种方式计算则爱奇艺当前估值合理。

而如果考虑到奈飞自身的增长潜力和空间，那么爱奇艺在估值时可能存在溢价。相反类比15年的优酷，爱奇艺的广告显然变现手段更丰富，此时估值存在折价。对两者可以分别进行折价和溢价综合分析，若分别以折价和溢价20%的波动计算，则整体Forward P/S在4.9x~6.7x之间。如果使用更大的波动范围，则估值也会发生相应变化。

8、总结

短期来说，公司目前的付费会员仍然有提升潜力，同时广告变现方式多样化，公司的大概率能够维持营收的高速增长。但是另一方面，公司仍然处于持续亏损状态，费用率改善较为缓慢，甚至存在由于自制原创内容增加投入而增长的可能性。长期来看，用户的天花板已经出现，如果公司局限在国内发展，那么对付费用户的转化将十分关键。同时在费用端必须得到改善才能实现长期盈利。国内三大视频巨头的竞争格局将左右未来行业的发展，现在各方都还是持续处在烧钱亏损的阶段，未来竞争中存在整合可能。