以史为鉴,华尔街最闪亮“天才”对冲基金的覆灭


来源:赢美股

20年前,一家债券对冲基金在华尔街横空崛起,不到3年时间资产就超过1000亿美元,年回报率超过40%。这只基金是地地道道的天才云集,打杂的遍布金融博士,上个洗手间都会遇到经济学史上占有一席之地的知名教授学者,坐镇的还有两位未来的诺贝尔经济学奖得主。当时,即便是在牛气哄哄的华尔街,人人都会低下高贵的头颅,求购这家基金的份额。这家公司,是当时华尔街最闪亮的明星。

然而天有不测风云,1998年,这家基金却让华尔街各大银行暴露在超过1万亿美元的违约风险之下。这一数目是非常骇人的,因为它超过了当时中国的国民生产总值。

长期资本管理公司(Long-Term Capital Management,简称LTCM)这颗明星的覆灭是倏忽而至、出人意料的。不到一年时间,47亿美元的资本金就蒸发了44亿美元。

长期资管的破产几乎牵涉到全球金融市场所有的重量级玩家,包括最终插手并组织救援的世界央行[微博]:美联储,以及试图扶大厦于将倾的所有华尔街大行:贝尔斯登(Bear Stearns)、所罗门美邦(Salomon Smith Barney)、信孚银行(Bankers Trust)、JP摩根、雷曼兄弟公司、大通曼哈顿银行、美林、摩根士丹利和高盛。

由于迫切需要40亿美元的救援资金,此时长期资管的命运完全掌握在各个华尔街大行的手上,而想当初,各大行曾被它玩弄于鼓掌。这也算是报应不爽。当然,贝尔斯登和雷曼兄弟后来也遭了秧,出来混总是要还的。

长期资管的创立理念来自约翰-梅里韦瑟(John Meriwether)。他曾是投行所罗门兄弟公司(Salomon Brothers)债券部门的负责人。在所罗门兄弟发生国债丑闻之后,他离开了这家公司。梅里韦瑟的名字不好念,但你只需要记住一个吓人的头衔:华尔街债券套利之父。

华尔街债券套利之父:约翰-梅里韦瑟(John Meriwether)

长期资管的基石其实在梅里韦瑟1974年加入所罗门兄弟时就已经奠定。他在所罗门内部设立了一个债券套利团队,聘请高端数理人才编制算法来预测市场价格和发现定价的异常。其策略是当价格偏离正常水平时买入或卖出债券,然后等待价格回归来赚取利润。

这个套利团队在所罗门内部自成一派,他们气势不凡,但赚钱能力极强,在公司大名鼎鼎。很快梅里韦瑟就被提拔为整个债务业务的主管。债券套利这种模式也开始在整个金融业风行。当梅里韦瑟因为对属下疏于监管致使所罗门发生国债拍卖丑闻而引咎辞职后,他复制了这一套模式创立了自己的对冲基金。

号称华尔街之狮的威廉-所罗门,兄弟公司在他领导下成为华尔街翘楚。

他自己的对冲基金也是通过数学模型来预测价格、从事套利。什么是债券套利交易?通俗地说,就是像做股票一样做债券。债券价格波动很小,风险和回报也低。为获得更高回报率,长期资管动用了大量财务杠杆将规模做到很大,运用电脑建立数学模型分析价格波动,并且通过电脑精密计算在波动中发现与把握套利机会。这样一来,运用和建立套利模型就显得非常关键。长期资管的许多合伙人是这方面的天才,他们通过学术上的联系,邀请了更多的天才加入。

曾担任长期资管合伙人的黄奇辅博士回忆,1995年伊始,两年后将获得诺贝尔经济学奖名满天下的的默顿(Robert C. Merton)就不断打电话给他,邀请他加入默顿等刚创建的一项伟大事业 — 长期资管。默顿是黄在斯坦福大学的导师,黄曾提议并协助默顿写作过《连续时间金融》一书。这本书后来广受赞誉,1997年默顿因此获得诺奖。

补述一下黄奇辅的身份,他也是当时世界顶尖的金融学家,他35岁时主笔的《金融经济基础》是全球金融经济学的经典教材。

1997年诺贝尔经济学奖得主默顿

黄奇辅的另一位导师,与默顿一同获得1997年诺贝尔经济学奖,被称为金融宗师的斯科尔斯(Myron Samuel Scholes)也被招致到长期资管麾下。默顿和斯科尔斯是因为创立期权定价模型获得的诺奖,默顿时任哈佛商学院教授,而斯克尔斯是斯坦福大学教授。

上世纪90年代正值美国对冲基金行业爆炸式增长的时期,从1968年的仅200家左右增长到3000家左右。梅里韦瑟不甘平淡地沦为这个新兴行业的无名之辈,他对自己的对冲基金期望和要求极高,其运作模式远远超出了当时的行业标准。

首先,他要进行融资,将资本金扩大到25亿美元。其次,长期资管的管理费在每年对资产提取2个百分点之外,还要提取高达利润的25%。第三,投资者被要求至少3年内不得撤资,不管什么原因。这些标准在对冲基金行业可谓盛气凌人。

为招揽生意,梅里韦瑟招募了大批牛人来提高公司的美誉度,除了默顿和斯科尔斯,他还搬动了美联储前副主席戴维-莫林斯(David Mullins)。尽管包括股神巴菲特在内的大量投资者拒绝参与,但这些丝毫没有阻碍长期资管如同一颗新星般冉冉升起,甚至不少以前从不投资对冲基金的外国投资人也慕名参与。

故事另一位主角、诺贝尔经济学奖得主、金融宗师斯科尔斯

1994年2月,长期资管以历史上最高的融资额12.5亿美元正式成立。短短两年时间,长期资管的总资产超过1400亿美元。公司对其交易严格保密,不向任何银行或投资者透露细节。

第一年,长期资管几乎没有犯下任何错误,在大部分债券投资者都亏钱的情况下,他们盈利28%。全明星的运作阵容、创纪录的融资水平,长期资管现在成了投资者趋之若鹜的大热门。

长期资管的优势来自于它在数学模型方面的经验及融资保障。该团队善于寻找套利交易机会、对交易进行对冲,并通过加杠杆的方式将小利润变成大收益。当时人们并不将长期资管真的看成一家对冲基金,而是视为一家金融科技投资公司,充满能持续快速掘金的神奇大脑。

然而,长期资管在运作上非常隐秘,以至于银行感到很难与他们合作。公司合伙人很少透露他们所使用策略的细节,交易在各投行间散布也使得任何自营席位都难以获得太多信息。长期资管通常会对模型和经济做一点泛泛而谈,其他则三缄其口。合伙人甚至花大钱将他们曾登在《商业周刊》(Business Week)的照片购回,让自己彻底从媒体的视野中消失,出价之高让四大财经名刊之一的《商业周刊》也不再坚守。

公司的合伙人据说大部分都不可一世,往往将个人利益放在第一位。没办法,天才大抵都如此。不过,由于当时长期资管正如日中天,没有人关心他们到底在做什么,投资者只知道高额利润会如期而至。

长期资管也不乏批评者。这些人士认为,长期资管的模型基于市场彻底理性的假设,一旦市场运行模式发生突变,公司那些高杠杆的交易可能会蒙受巨额损失。因此,并不是所有人都相信长期资管的模型就是投资的不二法门。

鲍波斯特集团(Baupost)创始人塞思-卡拉曼(Seth Klarman)就曾拒绝入股长期资管。他认为,长期资管不考虑意外事件、拼命加杠杆的做法相当冒险,只要犯一次严重错误就会灰飞烟灭。

米歇尔-卡珀(Mitchell Kapor)曾与长期资管的合伙人埃里克-罗森弗德(Eric Rosenfeld)一起编过一个交易程序软件,并卖了几十万美元。后来卡珀到麻省理工学院与默顿一起教金融,但他始终把量化金融仅看成一种信仰,而不是科学。由于洞察到这些模型可能出现灾难性的后果,卡珀最后选择进入软件行业,而没有从事金融。

经济学巨擘:保罗-萨缪尔森(Paul Samuelson)是第一位获得诺贝尔奖的金融经济学家,曾是默顿在麻省理工学院时的博士导师。从长期资管提出交易构想开始,萨缪尔森就担心市场受到极端事件影响时这将会产生严重后果。

经济学巨匠保罗-萨缪尔森,图为当时的美国总统克林顿给他授勋。

斯克尔斯的论文导师、另一位诺奖得主尤金-法玛(Eugene Fama)通过研究发现,股票往往会出现一些极端异常值,无法通过随机分布来进行解释。真实的市场比模型风险更高,因为它们还受到不连续政策的影响。因此,当长期资管最终进入股票市场时,法玛显得心急如焚。

诺奖得主尤金-法玛

在利益的凌驾之下,长期资管并未停止扩张步伐。到1996年,公司已有超过100名雇员,资产规模达1400亿美元。这一年他们总的利润是21亿美元。1997年,默顿和斯克尔斯获诺贝尔经济学奖。

很快,所有人都迷上了长期资管的债券套利策略。每当长期资管进入一笔交易,其他人就蜂拥而上,造成利差缩小从而降低获利机会。这迫使长期资管另辟蹊径,进军股票套利、互换、波动率交易和全球市场。

长期资管的团队开始探索股票和并购套利。合伙人之一维克多-哈格哈尼(Victor Haghani)试图从相关个股中寻找成对股票交易机会,另一合伙人拉里-哈利布兰德(Larry Hilibrand)则开始押注企业并购,创造并最终拉窄股票之间的利差。两人对这些交易都采用杠杆极高的头寸。

股票套利从本质上来讲比债券套利风险更高,因为其利差从4-10%不等。就这样,长期资管为逐利离开了自己的专业领域,进入一个旁人或需数年时间才能理解和预测的金融世界。

一度,长期资管在美国和欧洲市场每一个百分点的波动上就有4000万美元的押注。它开始投资巴西债券、俄罗斯债券和丹麦抵押贷款。此时长期资管手上的资本汗牛充栋,以至于不知道怎么去花。它向投资者返还了27亿美元资金,同时继续将资金投入新的市场。

正所谓盛极而衰。随着亚洲金融危机的爆发,长期资管首次出现巨额亏损,然后雪球越滚越大。1997年泰国放弃固定汇率制度,引发亚洲金融海啸,多米诺骨牌纷纷倒下:印尼、菲律宾、马来西亚、韩国。

泰国引发的亚洲金融海啸,图为泰国民众抗议的历史照。

在这场全球性恐慌中,投资者情绪开始发生变化。银行开始从风险较高、流动性较差的投资中撤出,人们涌入国债市场避险,造成息差扩大。美国市场波动率开始上升。长期资管似乎突然失去了魔力,做什么赔什么。

长期资管还有一大忧虑,那就是在其头寸中扮演重要角色的所罗门兄弟由于一直回报较低,开始对资产进行清算。所罗门破产之后,其他机构也纷纷抛弃套利交易。长期资管1998年上半年亏损14%,为公司截至当时的最大亏损。

不过,当时还没人看到真正的危险所在。梅里韦瑟认为,公司总会出现一个不盈利的月份,况且在当时环境下大家都亏钱,而长期资管依然有1280亿美元的资产。
俄罗斯成为压倒长期资管的最后一根稻草。

1998年之前的差不多十多年里,每两、三年俄罗斯都有面临一次金融危机的考验,但每次,其他七大工业国或IMF[微博]都会帮助俄罗斯。因为大家都认为,俄罗斯破产会殃及鱼池。1998年,真正的危机发生前,俄罗斯警告说自己有危险,国债价格于是下降很多。很多大机构和投机者,觉得机会又来了,趁机大量收购俄罗斯债券。大家的想法是,真正出问题时,别的国家还是会按惯例出面帮忙,然后危机就会过去,债券价格又会上涨,这样就可以稳稳赚上一大笔。

俄罗斯街头的无家可归者

这一次,却没有人愿意再替俄罗斯买单。危机迅速蔓延。坏消息来临的时候,许多华尔街高管还在度假。1998年8月17日俄罗斯宣布债务违约。3天后全球市场开始暴跌。投资者不惜一切代价抛售,互换价差达到令人难以置信的水平。所有资产都在做自由落体运动。

金融机构都必须保有足够资本。一旦它亏损较多,就会通过出售资产来减低风险,增加资本。俄罗斯宣布破产,让很多国际大银行遭受损失,它们连夜召开紧急会议,要出售资产套现。

这些大银行手里持有很多同时抛售很方便的资产就是债券,主要是7大工业国的债券。长期资管的灾难因此而来,因为长期资管手里持有的金融资产,大多数也是7大工业国债券。一场抛售7大工业国债券的踩踏惨剧由此发生。8月21号,国际大行抛售手中的7大工业国债券,令全球主要债券价格发生有史以来最大的波动。前呼后拥的卖空狂奔中, 长期资管几乎一天就毁掉两年的心血。

黄奇辅回忆道,8月21日那天自己正和梅里韦瑟在北京旅行。当天晚上,他们还和中国人民银行[微博]的官员共进晚餐。黄奇辅曾不无得意地指出,自己在金融学界和业界,都是拥有一席之地的人,一度他和同事到任何一个国家,该国央行行长都会亲自接待,很多业内的人都以结识他们为荣。

当天,黄奇辅和梅里韦瑟回到下榻的酒店 — 北京国际俱乐部,分别给总部已上班的同事打电话时,听到的却是总部传来的噩耗。震惊之下,两人当即取消剩下的行程。虽然彼此安慰和鼓励,但他们的内心都十分清楚,这次恐怕是无力回天。

当年外国人云集之所北京国际俱乐部,国人尾追外国人请求换外汇曾经是当时一景。

长期资管一天之内亏损5.53亿美元,占其总资本的15%。一个月时间它亏掉了将近20亿美元。此时,公司依然相信利差将会再次收窄,但也不得不开始抛售部分资产,以避免出现更灾难性的亏损。不幸的是,没有人买入,何况它需要抛售的资产数量相当庞大。此时也没有人再愿意向这家风雨飘摇的公司提供融资。

对冲基金经理、银行和其他投资者开始抛弃长期资管,其资产规模锐减至5亿美元。银行开始为其破产的可能性做准备,不到10天长期资管已走到破产边缘。7大工业国的债券,亏掉长期资管90%至95%的资本。虽然长期资管推出大量自救活动,但终究未能再有奇迹。

数周时间里,长期资管就面临1万亿美元违约风险。梅里韦瑟试图向投资者融资来挽救他们的头寸,但没有人愿意借钱。如果长期资管违约,将会有50家左右的对手方陷入困境,总的风险超过1万亿美元。比如在长期资管巅峰时期承担了从其手中买入权证风险的瑞银(UBS)就面临巨亏。

到现在,所有人都知道长期资管有哪些头寸,他们的秘密已彻底公开,大家都知道他们已陷入严重困境。破鼓万人捶,打击一直没有停止。1998年,单在互换和波动率交易上公司就亏了将近30亿美元。现在市场不再跟随他们进出,合伙人束手无策,只能坐以待毙。

最终,贝尔斯登停止为长期资管的交易进行清算,所有融资努力都归于失败。长期资管曾接触巴菲特、乔治-索罗斯和多家银行,均无功而返。正是在此时,美联储同意插手。

1997年发动对泰铢攻击引发亚洲金融危机的索罗斯,反讽的是,现在长期资管需要求助于整个东南亚最仇恨的这位大鳄。  

美联储与华尔街各大行一道提出了一个36.5亿美元的救助方案。没有人关心长期资管的死活,但需要想办法保护自己的资产不受损失。于是华尔街各大行才与当时纽约联储的行长威廉-麦克唐纳(William McDonough)讨论救助方案。

磋商过程一团糟,大家怎么都谈不拢。贝尔斯登彻底拒绝救助。最终以美林、高盛等为首的14家大银行组成银团,注资36.5亿美元购买了长期资管90%的股权,共同接管了该公司。

即便在交易达成后,各大行和长期资管的合伙人也多次提出各种要求,使得协议几乎被推翻。虽然公司已资不抵债,长期资管的天才们仍不愿承认失败。协议最终获得签署,合伙人交出了控制权。有些讽刺的是,就在前一年,默顿和斯科尔斯刚获得诺奖,接受万众的敬仰。天才和疯子只有一墙之隔,现在神龛倒塌了。

长期资管破产后,大部分合伙人都离开公司,创办自己的对冲基金或金融机构。与长期资管的破产同样糟糕的是,大部分合伙人只是将公司破产看成就象做错一笔交易一样,他们很快就准备去创办另一家公司。

梅里韦瑟后来创办JWM Partners。这家对冲基金在2008年金融危机中再次破产。然后他在2010年创办第三家公司,名为JM Advisors Management。这两家公司几乎采用了当初他在长期资管和所罗门所用的完全相同策略。

至于两位诺贝尔奖得主,默顿和斯克尔斯,他们的故事还没完,他们此后生涯的正式履历是这样的:默顿一年后加入摩根大通任高级顾问和执行董事,直到2001年;2002年与他人联合创立专业化投行Integrated Finance Limited,并最终与Marakon Associates合并;默顿2008年离开该公司;2010年他在哈佛大学商学院任教22年后重新回到麻省理工学院教金融。

斯克尔斯在长期资管破产后不久去了旧金山,在斯坦福大学任教。1999年他创立了一家名为Platinum Grove资管的对冲基金,2011年从这家基金退休。2014年7月,斯克尔斯加入骏利资本(Janus Capital)任首席投资策略师。

很乏味是不是,让我们把目光转向2008年金融危机的前后。1999年8月初,黄奇辅与斯科尔斯成立新公司Platinum Grove,继续长期资管的业务,诺奖得主默顿不久后也加入出任顾问。三人决心东山再起。

他们吸取了长期资管的一个核心教训是:不用高杆杠进行金融操作,即使是在风险很低的领域。当年,长期资管每年的报酬率都是40%到50%,在一个收益很低的领域,要有那么大的报酬率,就要做到很大的资产规模,进而用很大杠杠去撬动,而后来倒闭的事实证明,这是天大的错误。

因此,在这家新公司,天才们吸取了上次的教训,高度重视风险管理,把杠杆率降低到以前的十分之一,只赚过去十分之一的利润,希望换来持续的生意。在天才们的努力下,新的基金很快站稳脚跟,并在2007年达到约50亿美元的资产规模。但人有旦夕祸福,就在公司奔向100亿规模时,次贷危机引发的金融海啸爆发了,莫顿等几乎重蹈了覆辙。

2008年,美国第四大投行雷曼兄弟投资失利,在谈判收购失败后宣布申请破产,全球金融海啸爆发。2008年金融危机的前十个月,Platinum Grove基金就损失了38%的净值,单是10月上半月损失就达29%。其中最重要的损失,源自大家等对雷曼兄弟的错误判断:天才们几乎犯了当年看错俄罗斯一样的失误。

雷曼的员工搬箱子走人成为当时财经媒体的标配图片

当时他们认为,美国一定会挽救雷曼,因为它已经花大代价挽救了贝尔斯登。于是,莫顿们押重注于会挽救雷曼,期待一战成名。但结果是,和当年没有人帮俄罗斯一样,美国居然任由雷曼戏剧性地倒闭。莫顿们预期的巨额利润变成了惨重损失。

长期资管的悲剧再次发生在这些天才们身上,他们的脚居然踏进了同一条河流。2008年11月,为抵御撤资浪潮维持公司稳定,莫顿们宣布暂时不允许投资者抽回资金。但最终,公司再次败走麦城选择清仓,合伙人各奔东西。

两位诺贝尔奖获得者,一群天才,两次在金融市场展试身手,两次以惨败告终,这令人难以接受,但事实就是事实。

天才们为什么会失败?其实,他们对自己的一段评价就可看出端倪:“我们拥有全世界最顶尖的交易理论、模型,我们和金融学界、业界的世界顶尖领袖并肩同行,我们还拥有一流的情报和资讯,甚至我们就是最顶尖理论、模型的创造者,我们本身就是顶尖的领袖,我们讲一句话就会在市场上产生反应。”

是吗?失去对市场和自身局限性的敬畏终将一败涂地。

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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