股市监管者如何正确作为

作者:刘胜军

经历了改革牛、国家牛、水牛的狂热,中国股市的“踩踏”终于发生了:两周之内上证综指跌18.84%、创业板跌24.38%,均创下历史之最。但这样的惨烈对一些理性的观察者而言,并不令人意外。暴跌是暴涨的必然结果,跌幅创记录是因为引入了“两融杠杆+场外配资”。朱镕基总理在面对1996年的大牛市时曾言:“世界股票市场是有规律的,有涨就有跌,暴涨就暴跌”。

在所有的市场中,股市对于信息、政策、资金最为敏感,是以对监管要求最为严格。股市的健康发展,要求监管者正确地有所为有所不为,而一旦监管理念出现偏差,股市运行机制就会被扭曲,甚至导致严重的风险和不公平,这一点在此轮泡沫的形成中体现尤为明显。

有所为

股市监管机构最重要职能是确保市场的三公原则,即公开、公平、公正。对股市而言,财务欺诈、内幕交易、股价操纵是普遍存在的痼疾。马克思说,“资本如果有百分之五十的利润,它就会铤而走险,如果有百分之百的利润,它就敢践踏人间一切法律,如果有百分之三百的利润,它就敢犯下任何罪行,甚至冒着被绞死的危险”。对资本市场的犯罪而言,其高收益往往令犯罪者趋之若鹜。南方电网原副总经理肖鹏涉嫌利用多家电力供应商的内幕信息炒股,连续8年无一亏损、年均收益率近50%,这一收益率足以令巴菲特20%左右的年收益率汗颜。创业板造假第一案“万福生科”,虚构利润5815万,虚增营业收入2.86亿,欺诈发行募集资金4.25亿,但最终的处罚是公司罚款850万元,原董事长获刑3年半。这是多么神奇的回报率啊?

20世纪初,美国迎来疯狂的“镀金时代”,股市也进入了疯狂。由于当时美国既没有《证券法》、又没有证监会,庄家与内幕交易者可谓如鱼得水、为所欲为。最终酿成了1929-1933年大萧条。危机后,美国痛定思痛,出台了严厉的《证券法》,美国总统约翰·F·肯尼迪的父亲约瑟·P·肯尼迪成为第一任证监会(SEC)主席。

如今,美国证监会的执法可谓世界上最严厉的。但正是严厉的执法,让资本市场从“巧取豪夺的野蛮生长”过渡到了“价值创造”的正途,成就了如今的纳斯达克奇迹。从几个案例可以窥视美国证券执法之威严:1、 高通公司前执行副总裁汪静因内幕交易、洗钱和妨碍司法等罪名于2015年6月被判处有期徒刑18个月,罚款50万美元。汪静去年7月承认从事内幕交易,获利24万美元,并说服了他的股票经纪人和兄弟帮助掩盖骗局。他的股票经纪人将于7月宣判。美国司法部已对汪静的兄弟汪冰发出了通缉令;2、2015年4月美国SEC指控称,中国公民夏小雨和胡艳婷(音译),在58同城购买赶集网43.2%股份和腾讯控股向58同城投资4亿美元两则消息爆出前,两人“恰好”在此时购买了58同城的认购期权,这两则消息公布后,58同城股价均上涨超过1/3,交易量增长超过20倍,两人凭此获利超过200万美元;3、 2015年6月美国SEC对在线游戏网站4399 CEO骆海坚提起诉讼,称他在奇虎私有化方案公布的不久前“极为巧合地”买入了奇虎的买入期权,并从中获利超过100万美元。SEC表示已紧急冻结骆海坚在美国券商账户中的盈利,并禁止他在监管部门调查的过程中销毁证据;4、 香港东亚银行董事长李国宝1993年进入道琼斯公司的董事会。2007年5月美国SEC起诉香港一对夫妇王勤竞与梁家安,指控他们在新闻集团收购道琼斯消息公布前的两周内购买了415000股道琼斯股票,非法获利800万美元。李国宝与梁家安之父梁启雄曾有生意和社交往来,梁启雄是东亚银行加拿大分行的董事,李国宝与梁启雄还分别担任香港圣雅各i福群会主席和副主席。2007年4月13日李国宝和梁启雄乘坐同一架飞机飞往上海。此后就发生了王勤竞夫妇购买道琼斯股票的事件。李国宝被SEC列为被告并以810万美元达成和解,而且其宣布辞去香港行政会议成员一职。

上述案件,如果发生在中国股市,可能都属于大家视而不见的小case。而美国证监会一旦发现“异常”就提起诉讼,大大提高了对内幕交易的威慑力。

“道高一尺,魔高一长”。监管者即使有火眼金睛,也不可能第一时间发现所有的造假者。因此,一旦发现就进行残酷的惩罚,才是杜绝造假的最佳途经。在美国2000年前后的互联网泡沫中,发生了震惊世界的“安然公司”案件。 1999年安然创建在线电子商务平台安然在线(EnronOnline),成为世界上最大的B2B电子商务平台,连续6年被《财富》杂志评为“最富创新能力”的公司。安然2000年总收入高达1000亿美元,名列美国500强中的第七,入选哈佛教材。造假被揭露后,股价从最高90美元狂泄到26美分。2001年12月安然宣布申请破产保护。安然公司CEO肯尼斯·莱在可能被宣判175年的坐牢生涯前离奇死亡。不仅如此,世界四大会计师事务所之一的安达信也受此牵连而破产倒闭。

监管者严格执法,就是对市场最好的“呵护”。

有所不为

由于股价反映的是公司未来价值,而这种价值是一种主观判断,因此股市时常大起大落。从历史经验看,股市泡沫的形成主要是两种因素:1)投资者的动物精神。在贪婪、乐观情绪和羊群效应驱使下,投资者时常做出“非理性”的投资。最经典的案例是17世纪的荷兰郁金香泡沫。在舆论鼓吹下,人们对郁金香表现出一种病态的倾慕。1634年1000元一朵的郁金香花根,不到一个月后就升值为2万元了。1637年郁金香价格同比上涨高达5900%,一株名为“永远的奥古斯都”的郁金香售价高达6700荷兰盾,足以买下阿姆斯特丹运河边的一幢豪宅,而当时荷兰人的平均年收入只有150荷兰盾。1637年2月4日郁金香价格突然崩溃,一个星期平均下跌90%。人的动物精神是固有的,这是导致股市泡沫一再重复的根本原因。但是这种动物精神时常被一些“骗局”、“陷阱”所放大,这才是监管者应该充分关注的;2)流动性泛滥。弗里德曼指出:“价格是一种货币现象”。人类进入信用货币时代以来,货币超发日趋严重,这更助推了股市泡沫。美国2008年次贷危机,即源于2001年纳斯达克泡沫破裂后,美国长期维持超低利率,导致流动性泛滥,加上中国廉价商品涌入美国,创造了“无通胀的繁荣”,也酝酿了股市和楼市超级泡沫。

面对股市泡沫,监管者应对市场抱有“敬畏之心”,这不仅是因为监管者难以左右股市的走势,更因为监管者的“乱作为”会带来新的信息干扰,甚至造成股市的财富不公平分配。监管者只要守住“三公”的原则,避免不法者“浑水摸鱼”,其它的尽管交给市场,“凯撒的归凯撒,上帝的归上帝”。

与成熟市场相比,中国证监会最受诟病的就是对新股发行节奏的调控。这一制度严重扭曲了IPO供求关系,容易在泡沫时使市场失去自发的供求调节的机能。而一旦证监会加快新股发行节奏,又会被股民指责为打压牛市。

至于货币政策,一般而言并不以资产价格为政策目标。换言之,货币政策应该对股市泡沫是“淡漠的”。但从实践来看,不管货币政策制定的出发点是什么,其对股市的影响是巨大的。例如在美国,美联储的加息降息,始终牵动股市最敏感的神经。1968年弗里德曼说:“大萧条是政治家们的最后一次大错,每次出现经济紧缩苗头时,他们便会“过度刺激”经济,包括超额印制货币,其结果是导致新一轮的通货膨胀。”1999年互联网泡沫越吹越大之时,伯南克曾参加了一次有关货币政策是否应考虑资产泡沫的大讨论。伯南克认为,美联储只应盯住通货膨胀,资产价格不应进入决策视野。但如果泡沫破裂,美联储应该赶紧降息,以缓解其对经济的冲击。

中国此轮泡沫中的监管者缺位

中国此轮泡沫的形成,有市场本身的因素,有货币政策宽松的影响,但更存在监管者的缺位问题。

股市违法犯罪活跃度与泡沫成正比,因为泡沫越大则违法的收益率越高。去年以来创业板市场发生482起重组并购,创业板300多家上市公司(除掉新上市的),平均每家公司1.5次;暴风科技39个涨停板……对于一个负责任的监管者而言,这样的局面是“斯可忍,孰不可忍”。尽管证监会也宣布对一些公司立案调查,但从处罚的力度、速度、威慑度、进展来看,几乎没有什么效果,与美国证监会的严酷形成鲜明对比。

证监会原常务副主席李剑阁指出,“最近市场上有一些公司在合并之前走漏消息,存在大量的内幕交易,但是我并没看到对这些内幕交易有任何的查处,我很失望。利用内幕信息违规交易的行为是公开的抢劫,对老百姓是不公平的”。

一旦监管者缺位,势必各类障眼法层出不穷,普通投资者被忽悠得团团转。知名投资人但斌表示,“最好的策略是制定好游戏规则后,让市场自由调节,该做的就是打击那些挑战规则的人,比如,内幕交易、公司造假、财务欺诈等等。这几年中国A股最大的问题是“妖魔鬼怪舞翩迁”,不讲价值,让投机取巧者横行天下!”各种不负责任的概念炒作,进一步放大了投资者的“幻觉”,泡沫变得更加不可收拾。

提示风险是监管者的另一职责。在每轮牛市中,总有大量缺乏经验的投资者跟风进入。此时,充分的风险提示就是对弱者最好的保护。对于融资杠杆、场外配资这一重要因素,证监会既未进行逆周期的调节,发现问题后出手已经太晚。一旦融资爆仓,破产、跳楼都会发生,这是中国投资者此前并未遭遇的“心理考验”。 在应对1996年股市泡沫时,朱镕基总理说,“现在股民的风险意识不如新中国成立前,那时的上海股民赔了钱就往黄浦江一跳了事。现在赚了钱的一声不吭;赔了钱的找市,砸市的玻璃。现在不警告他,将来出了事怎么办?因此,我们认为《人民日报》这篇特约评论员文章发表的正是时候”。与1996年相比,当前监管部门对风险的提示是不足的、没有力量的。

中国此轮泡沫中的越位

中国股市长期被诟病为“政策市”,即受到政策因素很大影响。此类政策因素,既有国家层面和各部委的显性政策,也包括一些官方媒体的暧昧背书。

此轮牛市,一开始就带有显著的“背书色彩”,从改革牛、国家牛甚至去杠杆,各种理论粉墨登场。其实这些都是一些别有用心者对的“政策绑架”。中国的国家领导人从来没有对股市表过态。唯一一个表态是证监会主席肖钢所谓“改革牛理论成立”。但这也只是“好事者”归纳总结提炼肖钢在中央党校的内部讲话,肖钢并未公开认可。

《人民日报》、新华社的一些文章和报道被市场广泛解读为“政策背书”。其实这些文章都非社论,只是记者或作者的个人见解,但被网络媒体和专家不负责任地“标题党化为”代表《人民日报》、新华社的观点。

为牛市背书是非常危险的。克林顿的财长鲁宾曾这样告诫克林顿:“总统先生,股市涨成这样,你千万别出去邀功说是自己的功劳。”克林顿问,“为什么呢?”鲁宾说:“因为股市涨上去,它还会再跌下来。”

一旦投资者认为有信用在支撑,股市就会暴涨。一些官方媒体呼吁“慢牛”的想法是天真的:如果大多数人都认同慢牛,慢牛自然会变成快牛,然后是疯牛。只有市场存在较大分歧的时候,才有可能形成慢牛。对1996年的股市暴涨,朱镕基总理说,“为什么暴涨?大家都认为,香港“九七”回归之前,绝对不会让股市掉下去;否则,的面子不好看。以为买股票就必赚,因此今年9月份后新的股民进入得比较多,几个月的时间增加了800万户。大概有近40%的城市人口与股票有千丝万缕的联系。股市要是出问题不得了。”此轮牛市中,每周新增开户数超百万,新股民在暧昧的政策信号下不断涌入。

让投资者认清风险,是对投资者最大的保护。面对1996年大牛市,朱镕基总理说,“暴涨就暴跌。我们不能不讲话了,于是发表了《人民日报》特约评论员文章,是证监会同志起草的,讲了三个道理:股市现在是非理性的;是有涨必有落,落的时候,不会托市,也托不起这个市;股市风险自负,管不了”。社论一出,泡沫应声而破。

曾于1996年担任证监会原常务副主席的李剑阁最近警告说,“制造出了一个“国家牛市”的概念,这是在设置陷阱。如不及时加以澄清,后果是十分危险的”。

泡沫破裂之后怎么办?

泡沫形成之际,投资者尽情享受。一旦泡沫破裂,市场又迅速形成“救市”的呼声。其实,监管者没有能力救市,更不应该救市。原因很简单,救市会进一步强化“背书”、淡化投资者的风险意识。下一次再跌怎么办?继续救市吗?如果一跌就要救市,中国股市岂不成了只涨不跌的“世界奇葩”?有常识的人皆知此乃天方夜谭。

也有人搬出1987年美国股灾的经验来作为“救市”的依据。 1987年10月19日,道·琼斯指数一天之内下跌22.6%,引起巨大恐慌,数以千计的人精神崩溃,跳楼自杀。纽约股票交易所计算机系统在这一天也几乎陷入了瘫痪的状态。 白宫发表声明说:“国家经济运行状态良好,就业率处于最高水平上,生产也不断增加,贸易收支也在不断改善。”银行纷纷停止对专业经纪商和交易员提供信用,专业经纪商陷入了流动性困境。美联储主席声明,“为履行作为中央银行的职责,联邦储备系统为支持经济和金融体系正常运作,今天重申将保证金融体系的流动性。”通过上述措施,股市恐慌情绪得到消除。1987年股灾,除了股价泡沫之外,“程序化交易”的广泛应用被认为是重要因素。

从美国1987年股灾的行为来看,其出发点是:缓解市场恐慌情绪、预防金融系统性风险。

相比之下,中国当前的股市暴跌有着非常合理的解释:前期在融资杠杆作用下急剧上涨,一旦出现逆转信号就转为急剧下跌。而且,当前并未出现冲击金融系统稳定的迹象。既然是市场向理性和价值中枢的回归,何须紧张?

6月26日证监会新闻发言人说:“市场短期内出现较大幅度的回调,这是市场自身运行规律的结果,各方需理性看待”。6月29日发言人又表示:“回调过快不利于股市健康发展”。

话虽如此,股市涨跌岂能都如监管者预料?我们应对市场抱以敬畏之心。

结束语

此轮股市泡沫特别是创业板泡沫的形成,凸显的越位与缺位。我们应重温朱镕基总理在1996年股市泡沫中的理念,充分揭示风险、划清与市场的边界,才是对投资者最好的保护。如果事前监管者就能正确地有所为有所不为,股价泡沫本不至于到如此程度。记住,是泡沫一定会破灭的。监管部门、官方媒体应该控制自身的“动物精神”,收起自己对股市走势的“忍不住的关怀”,专心维护三公原则,让市场发挥决定性作用。(财新网)

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