华盛通:撸了11遍招股书，平安好医生该这么玩-格隆汇

编者注：港股市场首只医疗科技股，同时也是港股今年上市的首个独角兽公司——平安集团旗下科技子公司平安好医生今日开启招股。平安好医生近两次融资均创下互联网医疗融资记录，目前公司已吸引包括黑石和GIC在内的多家国际基石投资者签订协议。华盛现金认

编者注：港股市场首只医疗科技股，同时也是港股今年上市的首个独角兽公司——平安集团旗下科技子公司平安好医生今日开启招股。平安好医生近两次融资均创下互联网医疗融资记录，目前公司已吸引包括黑石和GIC在内的多家国际基石投资者签订协议。华盛现金认购0手续费，同时支持9倍杠杆，1.6%破业界超低利率，全程助力港股打新！

一、新股速览

资料来源：Wind，华盛资本证券

二、四大投资亮点

1.卡位中国互联网医疗行业优质赛道

当下中国缺少优质初级诊疗服务、优质医疗资源稀缺且分布不均的行业痛点亟待解决，以互联网+科技的手段介入传统医疗服务能激活千亿市场，未来互联网医疗市场复合增速或到33.6%。平安好医生作为目前全国最大的互联网医疗平台，2016年平均月活跃用户达2200万，约为第二大市场参与者五倍，处于绝对的市场领先地位。

资料来源：招股书，华盛资本证券

2.打造覆盖线上线下的健康医疗大生态

于线上，平安好医生以AI辅助888名医疗人员医疗团队服务了3300万月活用户，促成了日均37万次在线咨询。于线下，覆盖约3,100家医院以及约1,100家健康检查中心及7,500家药店等。通过线上线下的服务闭环，以及医疗+健康的服务闭环，形成了独特的一站式服务。所以公司能以足够深度、广度的服务网络形成实质性壁垒。

资料来源：招股书，华盛资本证券

3.自中国平安分拆上市，流量端和支付端业务协同可期

中国平安为第一大股东，占据约46.2%的股份。作为平安旗下首家分拆上市公司，未来平安好医生与平安集团的互动可以在医疗健康领域实现流量端和支付端的协同效应，平安好医生也会与集团其他科技生态圈形成良性互动，实现更多的双赢。我们认为，平安好医生依托着集团独有的竞争资源成长起来后，未来还将会具备更强的独立性。

资料来源：招股书，华盛资本证券

4.软银“闪投”，七大基石投资者“入局”

去年12月，软银愿景基金就向平安好医生投资4亿美元，占股7.41%。而据知情人士透露，孙正义做出这样一个决定“仅仅用了10分钟”。另外，公司引入了七大基石投资者，包括贝莱德、新加坡政府投资公司(GIC)、加拿大养老金投资公司、瑞士再保险、资本集团、马来西亚国家主权基金国库控股以及泰国正大集团。强大基石投资者阵容反映国际市场对公司业务模式以及未来发展的信心。

资料来源：招股书，华盛资本证券

三、商业模式分析：烧钱不可怕，有希望就成

1.业务介绍：保险搭台，互联网医疗唱戏

资料来源：招股书，华盛资本证券

管理层在招股书中提到，好医生目标是专注提供线上家庭医生服务，通过和保险公司的合作，以两家互联网医院为基础，为用户提供远程咨询、电子处方、挂号等服务，而消费型医疗、医药商城和健康管理等作为整个生态的配套服务体系彼此协同。愿景是美好的，不过从收入比重和近三年增幅来看，当前的平安好医生更像是医药电商平台。好医生主营业务四块划分：

1）家庭医生服务（核心）：提供医生咨询、诊疗和医院挂号类相关业务，客户包含了大量平安保单客户咨询。这是平安好医生的核心，这块业务是1，其他业务是后面的0。

2) 消费型医疗业务（赚钱）：一次性的体检、基因检测、美容等业务，包含个人和团体客户。消费型医疗的收入从0.158亿元增长到3.042亿元，增长迅猛。消费型医疗每年都可重复购买，赚得是线下机构的流量费，还有健康管理和互动业务卖广告也是赚流量费。

3) 健康商城业务（凶猛扩张）：医药电商，自营+平台。根据招股书披露，2016年市场规模为109亿元，其中在线咨询1.48亿次，医药电商交易额200亿元，广告营销市场规模12.03亿元；电商从无到有，2017年销售收入接近9亿

4) 健康管理及互动业务：主要为APP内广告。

根据招股书的披露，“家庭医生”提供医疗在线咨询，由人工智能辅助自有医疗团队及外部医生完成；消费型医疗业务包括健康检查和基因检测、美容护理、口腔卫生服务等，同时向个人及企业销售体检计划；健康商城即电子商务业务，提供医疗产品（如药品、保健品、中药）、医疗器械、健身产品等。

资料来源：招股书，华盛资本证券

2. 财务情况：亏损还会持续

主营业务依赖于平安集团导流，近三年比重有所降低，但是在2017年依然高达46.4%。

近三年收入快速增加，CAGR达到160%，目前来看，电商和内在业务营收占比持平，收入的快速增长依靠医药电商的收入增加，而内在平台的付费业务总收入从2015年人民币2.77亿增长到2017的9.71亿，CAGR为87.2%。

资料来源：招股书，华盛资本证券

从经营数据来看，好医生的内在业务维持了较高的毛利，接近90%的年增幅。

电商业务收入从无到有，目前接近9亿营收，毛利率为11.7%。销售费用2016和2017年基本持平，略有小幅下降，为7.23亿。

管理费用因员工数量增加，支出同步扩充，支出达到7.1亿。

虽然营收持续增长，但由于成本增幅超过营收增幅，平安好医生自成立以来一直亏损，2015年-2017年的净利润分别为-3.24亿元、-7.58亿元、-10.02亿元，三年累计亏损超20亿元。公司在招股书中明确表示，预计2018年将继续产生“大额亏损净额”，未来也许也会继续出现亏损以及负经营现金流。

我们已经习惯了互联网的烧钱模式，相比于其他O2O模式，医疗行业天生就具备了强门槛。尽管连年亏损，但是问题不大，不过，我们需要认真需要研究商业模式、收入质量、砸钱效果、持续经营度。

3. 商业模式：平安撑腰，除了导流还解决哪些问题？

如果根据成本收入比和业务形态，我们进而可以粗略的把好医生App业务分成两块，将购买商品和购买服务分开：

内付费：医院服务、在线问诊、消费医疗、线上广告

电商：医药商城

好医生的模式对标公司有微医、丁香园、春雨医生。除了春雨主力为在线问诊外，微医和丁香园业务结构非常类似。无论是内付费还是电商业务，当前依赖平安保险的业务导流。例如在线问诊，属于部分医疗消费险的服务部分，消费医疗同样会由保险代理人推荐购买。

粗略来看，平安好医生的模式为用户购买保险，保险公司购买服务，服务方给保险客户提供医疗健康服务。平安好医生则为最后一环。

平安好医生以家庭医生和消费型医疗两块业务起家，2017年拥有172名医生及716名医疗助理，并与2100名外部医生签订了服务合同，但目前营收贡献最多的是健康商城，2017年这部分业务营收8.96亿元，占公司营收比例的48%。

资料来源：招股书，华盛资本证券

平安好医生的商业模式是值得期待的，因为不仅为普通用户提供了更快捷的基础医疗服务，更重要的是对于医疗资源分配不均、分级诊疗建设缓慢的有效弥补。

对标美国来看，中国大量缺少具备资质的全科医生，为建设相同标准的基础医疗网络，如果采用传统的解决方案，中国需要新增约28万家庭医生和数十万诊所，还需要巨额的新增资金投入，整个建设需要花费数十年才能完成。这给了中国发展互联网+医疗治疗管理方案的机会。在上市前路演上，好医生CEO王涛说，借助于互联网和人工智能，平安好医生从三方面解决整个医疗行业的痛点：

第一，弥补家庭医生缺口，缓解线下医疗机构压力，为医生减负，为医院减负。

第二，提供7*24小时、触手可及、最小候诊时间的全天后优质医疗服务，为患者减负。

第三，通过科技降低成本，缓解社会医疗保险的成本压力，为政府减负。

总结来看，母公司尽管体量超级庞大，然而增长依旧高企。对于好医生来说，有持续性的流量导入、有领先于其他人的市场占有率，通过互联网对医疗的潜在改善部分，打通医院，对接医生和用户，一方面做了就医问题的诸多缝隙填补；另一方面是技术创新对新市场和新需求的挖掘。

4.关于App数据的一些特别说明