【宏观深度】稳增长和稳汇率究竟哪个更重要？

作者：谢亚轩，闫 玲，张一平

核心观点：

1、我们认为中国人民银行在保持货币政策有效性以稳定经济增长和维护人民币汇率稳定之间会坚定地选择前者。这一选择能够实现，且并不必然以人民币汇率的贬值为代价。

2、央行在稳增长与稳汇率之间优先选择前者的三个理由。一是经济理论表明中间汇率制度存在可行性。二是央行通过2008年和2012年在贬值压力下的货币政策放松已积累政策经验。三是本轮人民币汇率的贬值压力主要来自美元的强势而非国内货币政策的放松。

3、在美元如此强势的情况下，央行该采取哪些措施以保持人民币汇率处于合理均衡水平呢？我们认为“保持人民币汇率处于合理均衡水平”需要多管齐下。一是进一步加快国内外汇等金融市场的建设，提升市场的深度和广度。二是稳步推进资本项目可兑换改革，减少对资本流动的不必要管制。三是稳定汇率仍离不开央行必要的干预。

4、央行稳定汇率的干预行为不会导致货币政策放松失效。在目前的可兑换程度下，央行日均外汇市场的净买卖规模有限，还没有到迅速抵消央行货币政策操作效果的地步。这大约也是资本项目还没有完全实现可兑换，现实中国际资本并非瞬时自由流动的一个生动体现吧（当然可兑换也不意味着资本完全自由流动）。

5、金融全球化导致各个国家之间经济基本面和货币政策的相互影响程度较之过去显著提升，也就意味着各国在开展货币政策操作时要考虑和顾忌的因素增加，实现最终目标的难度在加大。

2014年11月以来，人民币兑美元即期汇率持续面临贬值压力。不少分析人士认为，中国人民银行会因为顾忌人民币汇率的贬值压力而停止放松货币政策。事实上，从2014年11月开始，央行连续两次超市场预期降低基准利率，一次全面调低法定存款准备金率。这充分表明，央行在保持货币政策的有效性以稳定经济增长与保持汇率稳定两个目标之间，毫不迟疑地优先选择了前者。我们认为这一选择能够实现，且并不必然以人民币汇率的贬值为代价。

一、央行在稳增长与稳汇率之间优先选择前者的三个理由

1、经济理论表明中间汇率制度存在可行性

多数分析人士认为央行无法保持货币政策有效性的理论依据是蒙代尔的“不可能三角”模型，其基本含义是：一个国家不可能同时实现资本流动自由、货币政策独立和汇率稳定，即三角的三个顶点不能同时成立。但经济理论模型出于分析简洁的需要，对现实进行了高度概括和精简，不能生搬硬套。现任央行副行长易纲先生早在2001年就在《汇率制度“角点解假设”的一个理论基础》中提出了“扩展三角”理论，进一步扩展不可能三角，提出ｘ＋ｙ＋ｍ＝2公式。其中ｘ代表汇率，ｙ代表货币政策，ｍ代表资本流动状态。每个变量在0到１之间取值所对应的政策组合被称为中间汇率制。这一分析框架把前人的角点解扩展为所有可能的组合，说明了中间汇率制度存在的可能性。可以说，2005年汇改后，不论人民币汇率存在升值预期也好，贬值压力也罢，中国人民银行的货币政策和汇率政策实践都是货币政策有效性优先和中间汇率制度的体现。在当前存在经济下行压力的时候，无非就是一个优选稳增长，然后考虑怎样在积极货币政策、汇率波动和资本流动之间取得一个均衡解的问题罢了。

2、央行已积累在贬值压力下货币政策放松的经验

央行通过2008年和2012年在贬值压力下的货币政策放松已积累政策经验。2008年全球金融海啸爆发后，中国经济同样是既面临经济下行压力又面临货币贬值冲击，央行在危机的初期就坚决5次下调存贷款基准利率，4次下调存款准备金率并保持人民币汇率稳定不变。再看2012年2月至7月货币政策的全面放松，当年2月和5月央行两次下调法定存款准备金率，6月和7月又两次下调基准利率，而同期人民币汇率整体处于贬值状态，特别是当年4月汇改后贬值速度明显加快，2012年1至7月人民币汇率贬值幅度一度高达1.5%。比较2005年汇改后这两次货币政策实践看，央行一贯优先选择积极的货币政策操作来稳定经济，对人民币汇率实现区间波动的信心和调控能力也在逐步增强。

3、本轮人民币汇率贬值的主因源于美元强势

因为本轮人民币汇率的贬值压力主要来自美元的强势而非国内货币政策的放松。目前市场流行的一个观点是认为，本轮人民币汇率走弱的时间始于11月，原因是央行的降息缩小了境内外利差，据此推论央行因担心汇率贬值不能再放松货币政策。我们在《看到了结局，你有没有猜中开头-近期人民币汇率贬值原因辨析及走势预判》中已经论证，不论是从离岸人民币汇率（CNH）的波动看，还是从代表国内外汇市场供求状况的银行结售汇数据来看，本轮人民币汇率贬值压力的出现其实始于2014年9月中下旬，与美元指数的快速走强关系密切，而非因为央行后来的降息政策。这样的分析和判断得到国家外汇管理局国际收支司司长管涛观点的佐证，他以个人身份在《中国外汇》2014年第21期发表的《积极适应中国跨境资金流动新常态》一文中指出：“2014年9月份，境内外汇市场供求突然出现较大的负缺口，就是在国内8月份主要经济金融指标偏弱、世界经济增长继续放缓、美元汇率明显走强等内外部偏空因素的叠加作用下，境内市场做出的强烈反应。”

美元的快速走强带来经济主体行为的一系列调整，改变了外汇市场供求局面，对人民币汇率产生贬值压力。部分经济主体由过去的拿到美元就结汇转为不断增加持有外汇资产，减少供应外汇。2015年2月外汇存款增加187亿美元至6744亿美元。另外一部分经济主体改变过去在美元弱势之下“借入美元负债持有人民币资产”的做法，购汇偿还美元债务，这增加了对外汇的需求。境内外汇贷存比（贷款/存款）由2013年末的125%逐步回落到2015年2月末的84%。美元指数由2014年8月的82左右上升到目前的97，半年时间暴涨18.3%，是外汇供求发生变化的主要原因，其影响作用远超境内外利差的影响。

据此不难推论，一方面，就算央行不放松货币政策，也无法消除这样的贬值压力。希望通过不放松货币政策，维持境内外利差来稳定人民币汇率的想法难以实现。在2014年下半年俄罗斯卢布贬值危机中，俄罗斯央行先后6次加息，并在12月16日紧急决定将基准利率由10.5%提高至到17%。但事实表明，单纯依靠利率手段并不能够完全对抗美元走强带来的外部冲击。另一方面，强势美元导致大宗商品价格的普遍下跌，加剧国内的通货紧缩风险，更是需要货币政策的积极操作加以应对。

二、“保持人民币汇率处于合理均衡水平”需要多管齐下

2015年3月，李克强总理在《政府工作报告》中提出要“保持人民币汇率处于合理均衡水平”。央行副行长易纲在接受记者采访时也表达了相同的观点，并强调“人民币不会进入贬值大军”。在美元如此强势的情况下，央行该采取哪些措施以保持人民币汇率处于合理均衡水平呢？

一是进一步加快国内外汇等金融市场的建设，提升市场的深度和广度。只有国内金融市场具有足够的深度和广度才能更好发现均衡价格，降低外部冲击的影响，这一点对于我们这样一个刚刚开始适应汇率波动的经济体尤为重要。例如，国家外汇管理局日前简化了进入银行间外汇市场的准入审批，中国外汇交易中心随后批准国泰君安证券和嘉实基金成为银行间外汇市场会员。这两家机构分别是进入中国外汇市场的首家证券公司和基金公司，丰富了市场交易主体，也有助于提升市场供求的多元化程度。再如，目前，境内外汇市场除即期交易外，还有远期、外汇掉期、货币掉期和外汇期权等基础的人民币外汇衍生品交易。日前易纲在接受记者采访时提到，今年将视情况考虑推出人民币外汇期货。外汇市场活跃度的上升和外汇相关金融产品的多样化有助于经济主体防范汇率风险，也有助于充分反应外汇市场供求的真实状况。

二是稳步推进资本项目可兑换改革，减少对资本流动的不必要管制。从最近数年中国的跨境资金流动与其他新兴经济体国际资本流动所呈现的高度相关性可以看出，我们的外汇管制对于资本流动的约束作用在弱化。为适应未来跨境资本流动波动更为频繁，资本流出与流入交替出现的趋势，进一步推进资本项目可兑换，减少管制带来的扭曲已经是大势所趋。从2014年开始，国家外汇管理局在此方向推出了多项改革措施，比如“沪港通”的推行。过去，我们国际资本流入的压力偏大，因此一些外管政策以防范资本过度流入为主。为适应跨境资金流动“新常态”，在国际资本流动形势更为多变的条件下，至少要减少外汇管制对于资本流入的阻碍作用，促进资本可兑换的便利性。例如，2014年12月《国家外汇管理局关于境外上市外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]54号）就取消了对境外募集资金调回的结汇审批，境外上市外资股募集的资金可以直接在银行结汇，不再需要外管局审批。这无疑一定程度上将增加国内外汇市场的外汇供应量，改善市场供求状况。

三是稳定汇率仍离不开央行必要的干预。我国实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。这个“有管理”就意味着央行虽然应尽量退出外汇市场的常态式干预，但出于稳定汇率的考虑，仍然做不到完全不干预。其实，完全不干预外汇市场只有美国等少数经济体目前可以做到，日本和瑞士等发达经济体仍偶尔干预外汇市场。而在历史上，美欧等发达经济体都经历过持续干预外汇市场的时期。在人民币升值阶段，央行常态式干预已形成“路径依赖”。外汇市场运行还没有完全习惯于央行的“缺席”，各个市场主体仍将央行视为外汇市场上最大的潜在外汇供应者和需求者。从中国一贯的渐进改革方针来看，央行完全退出外汇市场的干预需要一定的时间。这样一个过程，也是一个藏汇于民，改善中国对外资产结构的过程。根据中国的对外投资头寸表（IIP），截至2014年三季度，我国对外投资所形成的海外资产总额达6.29万亿美元，其中储备资产达3.95万亿美元，占比高达62.8%；对外直接投资占比10.6%，证券投资占比仅4.1%，所占比较明显较低。在经常项目不出现显著逆差的条件下，央行的外汇市场干预是一个储备资产占比下降，同时家庭和企业持有的直接投资和证券投资资产占比上升的过程。央行行长周小川曾以“池子”来比喻中国的外汇储备和法定存款准备金，正如风能水能联动发电一样，当风力大的时候，利用风力将水抽到高处的蓄水池中；在风力减弱时，让高处的水流向低处带动发电机发电。机制设计如此，那么央行在过去出现持续经常项目顺差和外资流入时期通过外汇市场干预抑制汇率升值的速度，增加持有外汇资产，使之成为外汇储备和相应的法定存款准备金；现在，当出现资本外流和外汇市场供求失衡时，央行自然应该在外汇市场上抛出外汇资产，以稳定汇率和市场预期，同时降低法定存款准备金率以“活化”基础货币，对冲因干预带来的货币收缩作用。只是，在央行未来通过降准和其他数量工具主动供应基础货币的过程中，不能及时和足额对冲货币收缩效应的风险较之我们习以为常的国际资本流入时期可能偏高一些。

三、央行稳定汇率的干预行为不会导致货币政策失效

关于汇率政策和货币政策的协调问题，市场还有另外一个担忧，就是央行在外汇市场上的干预所带来的收缩效应会使得货币政策的放松无法实现。有分析人士认为，央行每天不得不在外汇市场上抛出等值1000亿元人民币的外汇资产以稳定人民币汇率。据此推测，央行一次全面降准所释放的超过5000亿基础货币很可能在5个工作日内就不得不重新被央行“回笼”，货币宽松完全失去效果。根据国家外汇管理局最新公布的数据，2015年1月银行间外汇市场即期外汇交易成交19828亿元，日均成交991亿元。这大概是被这些分析人士拿来推测央行抛售外汇数量的依据。

但事实并非如此，熟悉外汇市场者都会很清楚，这日均991亿的交易多为对敲性质，并非最终的买卖净额。更为准确衡量央行在银行间市场真实干预数量的指标是央行资产负债表中外汇资产的变动数据（或央行外汇占款），其他参考指标包括金融机构外汇占款，2015年1月为-1083亿元，日均54亿元；银行结售汇数据，1月为逆差504亿元，日均25亿元。参考历史数据，在目前的可兑换程度下，央行日均外汇市场的净买卖规模一般在50至200亿之间，还没有到迅速抵消央行货币政策操作效果的地步。这大约也是资本项目还没有完全实现可兑换，现实中国际资本并非瞬时自由流动的一个生动体现吧（事实上可兑换也不意味着资本完全自由流动）。

当然，这里只是重点讨论了国际资本流动-央行干预和冲销操作这个传导渠道。随着中国资本项目可兑换进程的推进和对外开放程度的加深，未来需重视和研究中国金融市场与全球金融市场的多个联系渠道及其对货币政策有效性的影响。

四、金融全球化对货币政策操作的挑战在不断增加

金融全球化导致各个国家之间经济基本面和货币政策的相互影响程度较之过去显著提升，也就意味着各国在通开展货币政策操作时要考虑和顾忌的因素增加，实现最终目标的难度在加大。

比如，近期瑞士、丹麦和印度等多个经济体在几乎同一时间段内降息就是对强势美元带来的通缩压力或通缩预期的一种政策反应。再如，以“我的美元，你的问题”出名的美国，过去在货币政策操作层面基本不考虑国际影响。但仔细看2015年1月美联储的议息会议声明会发现一个巨大的变化，联储强调其货币政策决策“评估将考量广泛的信息，包括就业市场状况数据、通胀压力指标和通胀预期，以及金融市场发展读数和国际形势发展。”其中，美联储货币政策决策考虑“国际形势发展”是第一次在声明中被提及。无独有偶，中国人民银行在2014年第四季度货币政策执行报告中提出，“根据内外部经济金融形势变化，灵活运用各种货币政策工具，完善中央银行抵押品管理框架，调节好流动性水平，保持货币市场稳定。”而此前央行的提法一直是“根据经济金融形势变化，…”，这次突出强调了要同时考虑内部和外部经济金融形势。

由此可见，中国央行强调货币政策优先考虑经济增长目标，并非放弃汇率稳定目标，并非无视国际经济形势的变化所带来的冲击，而是要调动多种政策工具来加以应对。

来源：招商证券

(注：文中观点仅代表作者看法，仅供参考）