中石化(0386)业绩点评：盈利低于预期，1季度盈警需谨慎

来源：申万研究

投资要点

盈利低于预期：昨晚中石化公布了2014年全年净利润为人民币464亿元（相当于每股盈利人民币0.398元），相较彭博一致预期的全年净利润人民币564亿（相当于每股盈利人民币0.47元）低18%，但是符合我们全年净利润人民币451亿元（相当于每股盈利人民币0.39元）的预期。其中公司四季度每股盈利为人民币-0.046元，历史上首次出现单季亏损。我们认为公司盈利下滑的原因是14年四季度油价快速下跌以及其造成的一系列影响所致。此外中石化发布了15年1季度盈利预警并给出指引称公司1季度净利润将在盈亏平衡附近。

派息率增加：公司公布了14年全年每股股息为人民币0.2元（1H14和2H14分别为人民币0.09和0.11元），相当于50%的派息率，高于2013年的42%。我们认为派息率的提高应该是得益于公司出售销售业务所获得的高达人民币1000亿的充裕现金所致。尽管14年派息率相较13年8%的提升仅需人民币37亿元，仅占销售业务出售所得很少一部分。但是我们认为中石化不太愿意拿出更多的销售业务出售所得来支付股息，是因为担心市场低谷期的公司现金储备以及为了潜在的收购战略做准备。因此，我们对于略高于市场预期的派息率的看法趋于中性。

各项业务的周期性明显：各项业务的盈利均表现出强烈的周期性，这与市场预期的盈利对油价变化敏感性较弱的观点不一致。勘探与开发业务实现14年四季度的息税前利润人民币530亿元（同比下滑34%，环比下滑61%）。四季度炼油业务录得高达人民币1300亿元的巨额亏损，主要因为油价加速下跌导致炼油毛利下滑。在销售板块公司混合所有制时所预期的销售业务利润会保持稳定，但公司录得四季度息税前利润人民币30亿元（同比增长61%，环比下滑63%），较大的盈利波动性主要是由于在油价下跌期间的存货影响和清库存时打折促销。化工业务14年四季度利录得息税前利润为人民币130亿元（同比增长44%），由于在成本端价格下跌更快（石脑油），而非需求端需求恢复。

资本开支削减：2014年全年公司资本开支总额为人民币1546亿元，较初步计画低了4.2%。根据公司指引，在2014年基础上中石化未来还将继续削减12%资本开支至人民币1359亿元，其中勘探板块资本开支削减将达到15%，资本开支总额降至人民币682亿元（2014年资本开支总额为人民币802亿元），勘探资本开支符合我们的预期，尽管这些似乎低于国内同行。

重申卖出评级：我们维持2015年每股盈利预期为人民币0.25元，维持2016年每股盈利预期为人民币0.34元；基于2017年原油77美元/桶的假设，我们预测2017年每股盈利预期为人民币0.34元。我们维持目标价港币4.26元对于14/15/16年PE分别为14/10/10倍。考虑到股价仍有31%的下行空间，我们重申卖出评级。由于中石化是“三桶油”公司中第一个公布14年4季度净亏损的公司，我们认为市场对于中石化能够抵御低油价环境的高度期望将得到改变。


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