敢为天下后！在风里寻找成长股的绝窍

作者：汪建

2013年以来，股票市场最令人瞩目的群体莫过于创业板了。创业板被投资者捧为“成长板”，里面覆盖了互联网金融、人工智能、基因测序、影视文化、电动车、无人机等等林林总总的概念，动辄几倍甚至十几倍的涨幅。而这些概念被称之为“风”，风过之处再没有人提及企业价值，但需要注意的是，并不是所有标的都具有可持续性。

似乎只要有风，不论是圈养的还是野生的“猪”，都可以插上翱翔的翅膀。看新闻联播，炒股票，赚大钱，一切都很简单。为了引经据典，国内的投资者不断从纳斯达克板块去寻找投资灵感，很多人拿创业板指数比照纳斯达克，看5000点甚至10000点的不在少数，即使是在中位数市盈率已超过80倍的历史高位。

那我们先看看纳斯达克，这个全球诞生无数技术创新领袖级企业的板块指数表现吧。如果你1971年初以100点买入，持有到目前4900点（几乎刷新2000年网络股顶峰泡沫时的指数新高），你的年化收益率是10.1%左右（分红率几乎可忽略）。

好吧，运气如果非常好，以纳斯达克历史最低点1974年10月的55点买入，持有到如今，盈利88倍，年化收益率是11.8%（同期标准普尔500指数的年化收益率是9.3%，加上分红，并不比纳斯达克差）。

更好一点，你是股神，74年55点买入，并在2000年的5100点卖出，盈利91倍，那么年化收益率是多少呢？大约19.6%。这个年化收益率比起近两年中国创业板的表演以及投资者对未来的预期，那是逊色太多了。

我们再看看纳斯达克市场的结构吧。时隔15年，纳斯达克指数几乎触及了当年的高位，可是有2/3以上的股票远远低于当年的表现，有相当比例的公司已经不复存在。这是为什么？因为苹果、谷歌等少数超级牛股的市值增长，侵吞了无数小公司的市值，而持有这几个牛股长达十多年没有卖出的投资者有几个呢？

从来只有新人笑，有谁听到旧人哭？大多数投资者都有“幸存者偏差”，看到的满眼是鲜花和掌声，而不肯相信这个世界还有眼泪和无奈；投资者往往还都有“过度自信假设“，轻易认为自己拿的是苹果、谷歌，而不承认更有可能是思科、世通。多年之后，一地鸡毛和一声叹息。

股票市场诞生以来就是推动人类社会滚滚向前的超级引擎。如果没有它，可能铁路、汽车、无线电、计算机、互联网、生物医药这些词都没有诞生；没有投资者如飞蛾扑火一般去追捧新概念、新技术、新故事，那我们可能还生活在煤油灯时代，这是事实。

可是，技术推动社会前行与投资者在技术股上赚钱在统计上从来没有必然联系，很多人却不信：未来的社会，可以足不出户办公，可以在路上就把家里的菜烧好，可以用机器人干活，可以用干细胞复活你的器官，拥有这些技术的企业难道不伟大吗？

历史数据冷冰冰的回答是：这与你的长期投资盈利真的无关。

问题在哪里？在于商业模式！

我请教过国内价值投资顶尖大师段永平先生，您两次天价与巴菲特吃饭，最大的收获是什么？他说，他问及巴菲特投资标的选择最看重是啥，回答是business model，即商业模式。而什么是好的商业模式，在生意上和股票投资上无比成功的阿段说他回去琢磨了好几年。

我们是财务投资者，需要的是股东回报。长期Roe是所有投资中唯一核心的问题。没有长期盈利能力，没有持续的现金流创造能力，技术是苍白的。我们看过太多科研院所、高校实验室，拥有世界领先的技术却无法商业化应用；我们看过所谓的创新业态，轰轰烈烈起来、糊里糊涂倒下。

十多年前，第一代网络股的领袖是**股份，可是8848这个让中国人热血澎湃的网站，如今连遗址都没有了；数年前，男士衬衣网上直销明星、电子商务和供应链创新管理达人PPG公司，几乎是一夜崩溃，多少风险投资人从黄粱美梦中醒来、眼含热泪瞬间全额计提损失。

1986年6月，查理· 芒格在洛杉矶哈佛学校的演讲中提到了一个寓言故事：曾经有个乡下人说，要是我知道我会死在哪里就好了，这样我永远都不会去那个地方。芒格深以为然。多年来，我们一直要求投研人员从失败的案例入手去研究。

当我们研究过无数创新型企业的死法后，我们就明白，再好的技术，收不到货款，或者每日被客户砍价，或者不断投几倍于利润的现金于更新设备技术或招聘人员，这不是好的商业模式，你最终赚不到大钱。

近十年，我们重点投资的品种，无论是白酒、化妆品、医药还是新材料、新装备公司，大都有很好的商业模式。它们往往有很大的品牌价值，有高附加值的产品，有高投入产出比的研发能力，最重要的，它们都有强大的现金流获取能力。我们重仓持有的公司往往没有光鲜“**科技”的名称，没有“中国**”的噱头，但在一个品种上一两年获利较大是非常正常的事情，即使不是牛市。

我们团队多年以来专注于成长股研究，构建了以“商业模式+企业竞争力+行业发展环境”三要素为核心的股票选择系统，辅以适合中国国情的估值模型，搭建了一个组合动态模型。我们将股票的年换手率控制在2倍以内的较低水平，以便于把超级成长股对于组合的贡献发挥到极致。

十年下来，如果满仓计算，累计净值有数十倍的回报。如果以2007年8月的上证综指5000点作为起点，则7年半时间，经历了百年一遇的金融危机和经济复苏后，组合净值增长了7.5倍；而同期上证指数几乎是腰斩的，即使是最为强势的全市场指数中证500指数也仅有20%多的涨幅。这期间，完全凭借公开信息，我们不关注主营业务以外的概念和故事，这些已经足够。

其实，作为名牌大学毕业生的我们，非常幸运一毕业就进入高富帅的行业；这又可能是很大的不幸！巴菲特找到那么多超级牛股，源于他8岁就站街卖可乐，他的血液里从小就流淌着商业智慧，他对商业模式有神一样的直觉。而我们没有，没有人愿意去工商业企业工作个三年五载，现在连愿意好好读年报的人都不多了（当然，你也可以有更好的赚钱方法）。

你如果卖东西三年收不回应收款，你就知道报表利润和经营性现金流的差异了。即使一个原来的优秀企业，如果因为销售压力而被动持续增加欠款和库存，甚至导致营业周期持续拉长，周转率持续下降，无论故事如何天花乱坠、概念如何性感撩人，我们投资中杀无赦、斩立决。这是我们多年来重仓股几乎没有踩过业绩地雷的重要保障。就经营企业而言，今天的欠账，就会影响明天的利润和后天的持续发展能力。

创新企业当然可能是未来之星，但如何在高失败率中捕获明星呢？借用段永平先生的一句名言：敢为天下后！以我的话来解读，创新的浪潮，买第二波。为什么呢？第一、高风险投资，长江后浪推前浪，前浪死在沙滩上，第一波创新往往是没有商业模式的创新，我不愿意去赌命；

第二、前一波创新浪潮结束后必然会有惨烈的调整，从铁路到无线电、到互联网，无不如此，而调整结束时，我们不仅可以轻松选择真正杀出来一统江湖的王者，而且可以以很便宜的价钱买到，何乐而不为呢？看看如今的阿里、腾讯、携程甚至是苹果，哪一个是第一波技术创新的领头羊呢？

Gone with the wind，随风而来，随风而逝。不分别企业，投资者简单把注押在“风”上很可能是致命的。我们不要被风吹走的蒲公英，我们需要海边的风筝，越飞越高，却永远属于你我。