陈天诚：地产股戴维斯双击的真正逻辑是什么？

作者：天风证券陈天诚

最近天风周期团队三地路演，我们地产的观点不断得到印证，上周在上海的路演中也得到的机构投资者普遍的正面反馈，加配地产的意愿也明显加强，我一直强调：房地产股将迎来戴维斯双击，2018地产既能赚盈利的钱也能赚估值的钱。

一、赚盈利的钱好理解：地产公司的即期盈利被明显低估、销售均价涨幅看出综合实力

地产公司特殊的预售及会计制度使得即期销售收入没法反馈到利润的变化，而如果14号会计准则得以实行，那么判断即期利润的方式将发生改变，在现行制度下，我们看到市场低估了增长和毛利的变化，过去两年销售的暴增将在未来两年的报表中充分体现，而我们也可以从中看到每个企业的差别，而我最喜欢看销售均价的变化，这个其实是公司在供给约束条件下综合管理能力的体现，我们根据克而瑞公布的数据（准确数据请以公司公告为准）发现，2017年销售均价涨幅：新城24%>金地=恒大21%>万科13%>碧桂园11%>保利5%>阳光城1%>融创-18%，另外从行业角度看销售额增速，能体会到行业集中度提升的大趋势非常明显，前三52%、前五49%、前十47%、前五十47%，超高的销售额增速可以想象未来在修复现金流及提升利润规模上有明显体现。

数据来源：克而瑞，Wind，天风证券研究所

数据来源：克而瑞，Wind，天风证券研究所

数据来源：克而瑞，Wind，天风证券研究所

二、赚估值的钱有分歧：今年是地产公司估值系统性提升的历史机会、长效机制是利多而非利空、长期看ROE的三面向、估值提升将经历三阶段     

关于估值，大家的分歧较大，需要特别强调我们的观点，尤其是与市场不同的部分：

1）市场看错了大周期、估值修复会很剧烈：回顾去年的港股地产行情，销售的大幅改善是基础，但估值半年间从5倍修复到20倍这背后的原因之一我认为是市场看错了地产周期，海外市场从2009年开始就不断有投资者看空中国经济、中国房地产以及以恒大为代表的高杠杆房企，他们普遍认为中国的房地产泡沫过于严重，因此给予地产股尤其是高杠杆地产股极低的估值，但今年行业的巨变让他们意识到自己看错了中国经济也看错了中国房地产，由此产生的巨大的预期修正；回到A股，这种错看依旧存在，只不过周期没那么长且也进行了适度修复，A股投资者集中性看空地产股始于2013年底，因为当年地产爆出了当时以为的销售天量，市场普遍认为地产时代已经结束，中国将迈入新经济时代，机构地产配置比例也极低，地产龙头万科保利一度跌至4-5倍PE估值，还记得当时地产研究员集体想私有化折价六成的万科，当然因为没钱，这个工作留给了宝能和恒大，而这种错看在2017年之前也存在，所有卖方对销售的预测都是负增长就是一个体现，而经过这一年成功的去库存，市场也普遍解除了对地产泡沫的担忧，行业估值约束明显解开，回归到公司估值角度。

2）短期看：行业泡沫风险担忧解除、未来几年长效机制建设将系统性提升地产股估值：过去投资者不喜欢买地产股的另一个原因是，政策调控太多，做政策博弈太累且不确定性很强，与其天天博弈地产政策还不如买个政府天天鼓励的新能源车，但我想强调一点，也是我们和市场很不同的一点看法，我们认为没有短期决策的长效机制才是真正的长效机制，这将系统性提升地产股估值，长效机制建设一直被市场解读为利空，比如房产税和租赁，但我们认为长效机制的建设必定伴随着短期政策的逐步退出（不一定完全退出而是不再反复操作），房产税即使推出也会伴随着抵税等对冲措施，长效机制如果完全建立起来，那么对地产公司，尤其是优质地产公司，应该是大大的利好，这将使得他们的投资决策更加从容和淡定，更有利于稳定公司经营。另外，从短期政策博弈角度，目前的四限政策（限购限贷限售限价）在边际上已经没法更紧了，反而有可能逐步宽松（比如预售证），因此即使做短期政策博弈，目前也是最紧的时候。

3）长期看：决定地产股长期估值的应该是ROE的三面向、估值会经历三阶段：我们前年就用80页的篇幅，共计分析了12年3轮行业牛市165段个股牛市之后得出结论，长期来看决定地产股股票价值和合理估值的应当是公司ROE结构（ROE水平的高低、获取该超额ROE的时间长短、获取该ROE需要承担的风险溢价），举例：以万科19%的ROE维持10年，即使给予8%的高风险溢价，其合理PE估值也应在14.88倍，而我们一直强调RNAV是一个精确的错误，可以作为参考，但并不是二级市场投资估值关键，过去因为博弈政策以及害怕泡沫导致的龙头公司折价将逐步恢复，且随着市场对龙头公司价值的再发现，其还将进入到溢价阶段，也就是我2014年的报告《三期叠加下地产股投资及估值三阶段》提出的房地产估值三段论：消除过度RNAV折价（10倍）、结束大小倒挂（13倍）、接轨国际（18倍，目前约为15-17倍，和ROE决定的接近）。

总而言之，我们认为2018有充分的理由对地产股相对乐观，一季度重点：金地保利广宇阳光城，其他持续推荐：1）首选龙头：金保万招；2）二线优质成长：广宇发展、阳光城、新城控股、华侨城A、北京城建、南山控股、新湖中宝；3）地产新红利：光大嘉宝、世联行、三六五网。