【深度】资产证券化是国企改革主题投资的最大红利

资产证券化是国企改革主题投资最大红利
作者:郭艳红、钟青、胡国鹏、刘武
摘要:

国企改革主题投资驱动因素在于改革方案出台刺激、个体案例持续不断及混改预期下的资产注入和跨集团整合带来的股价暴涨。机会短期集中于资产证券化,中长期在于激励机制变革等。关注央企中的信息技术、核电、科研院所、军工等领域,地方国企建议关注上海、广东、福建、浙江、山东、重庆等国企,特别是广州、上海、南京市属等国企或将带来更多惊喜。

1、从央企到地方国企,资产证券化是国企改革主题投资的最大红利

本次国企改革主打市场牌,符合新一届政府市场化改革方向,受益方向为资产证券化和激励市场化。此外,国企改革有红线,通过资本市场改革是最理想途径之一。从地方国企试点方案看,资产证券化是地方政府对国企改革的态度和方向,上海近期明确 2015 年是重要时间点,将有更多惊喜。

2、混改是新一轮国企改革的核心——利用资本市场以资产证券化实现国企混改亦是主导路径

新一轮国企改革开启于十八届三中全会,十八大《决定》提出积极发展混合所有制经济。与历次国企改革比较,本轮国企改革主要看点在于分类、分层推进与多路径混改。混改是本轮国企改革的核心,有利于完善国企体制和激励机制,除商业一类(类完全竞争行业)国企无障碍混改外,本次混改有望超预期的亮点领域预计有军工、科研、信息安全等新兴产业。

3、国企改革证券化红利案例集锦:整体上市与壳资源诱惑

从已推进的案例来看,国企改革大多以资产证券化作为混改方式,亦是驱动股价上涨的利器。其中,集团核心资产注入、整体上市、跨集团借壳等是国企利用资本市场进行改革的主要形式。如,军工行业的航空动力、中国重工、广船国际、光电股份、中航机电等均以集团核心武器资产注入上市公司,提升上市公司资产质量。地方国企也倾向于核心资产注入、整体上市和跨集团借壳,如上海国企大多以资产证券化为主,如金丰投资、上海建工、隧道股份、棱光实业等;安徽国企倾向于整体上市,如海螺集团、江淮汽车等;广州市属国企出现广州友谊等多个跨集团资产整合案例。

4、投资机会:抓住国企改革政策证券化牛鼻子

国企改革主题投资机会主要集中在资产证券化和激励机制的市场化两个方面,其中资产证券化有利于快速提升上市公司资产质量,推动股价上扬;激励机制变革,如员工持股或加速企业释放经营效率和提升转型发展动力。短期最具吸引力的投资方向在于优质资产证券化,建议从存在资产注入预期的大集团小上市公司、壳资源(烂公司,相关地区其他国企有借壳预期)、整体上市预期(优化集团业务产业链等)等方面选择投资机会。

风险提示:国企改革规划方案低于预期;资本市场大幅波动等。

 

正文:

国企改革主题投资驱动因素及投资机会

1)国家层面国企改革方案出台预期强烈

在高层和深改小组推动下,新一轮国企改革顶层方案包括 1+N,预计3、4 月份或出台一些较为确定的方案,如员工持股计划、混合所有制改革等。
 

2)个体案例持续不断,各地国企停牌、资产整合、股权划转等数量持续增加

近期各地国企改革案例不断,特别是广东、上海、浙江、安徽等地,不断有股票停牌、复牌、股权整合等。如,广州成立国企改革基金,以及广州市属国企通过上市公司注入资产,实现优质资产证券化;深圳市的特发信息等停牌;河南对部分国企进行分类股权整合和划转;上海成立国企改革交易平台等。

3)混改是本轮国企改革的核心,资产证券化是混改主要方式推动上市资产质量提升

预计完全竞争的商业一类公司或将进行无限制混改,基础资源、设施、军工等商业二类公司混改是重要看点,如军工、核电、新兴战略性产业(信息安全、科研、服务)等领域国企。

投资机会:

1)短期最大投资红利是资产证券化,特别是大集体小公司类的(预计混改将集团及二级公司分层推进,以集团下属二级公司为主);

2)中长期投资红利在于激励机制的市场化,员工持股或加速企业释放经营效率和提升转型发展动力。

1、资产证券化是市场国企改革主题投资的最大红利

为什么看资产证券化红利机会?

1)本次国企改革主打市场牌,符合新一届政府市场化改革方向,受益方向为资产证券化和激励市场化

十八届三中全会后,市场化决定资源配置的思想在新一届政府执政措施上得到强化。在机构设置和人员配置上,中央全面深化改革领导小组成立,习总书记亲自挂帅,并专门成立国务院国有企业改革领导小组,办公室设立在国资委,推动国企改革顺利进行。

2) 国企改革有红线,通过资本市场改革是最理想途径之一

经过上一轮私有化国企改革后,本次国企改革是有底线和红线的,底线就是坚持基本经济制度,完全竞争类也同样适用国资控股;红线就是防止国有资产流失。其中,国有资产流失是高压线。

目前,各地基本确定上市是混改的一种重要形式,也是众多企业所追求的一个目标,上市不仅可给企业带来扩大融资渠道、提高品牌信誉、规范企业管理等好处,有利于企业快速发展,而且通过市场形成的价格进行改革,可以较好的回避国有资产流失这个高压线。

3) 从地方国企试点方案看,资产证券化是地方政府对国企改革的态度和方向

各地国企改革方案中,资产证券化是改革指导方案的主要内容之一,特别是上海、广东、重庆等,更是把通过资本市场实现国企改革作为其主要途径。

其中,重庆、广东、北京、湖南、上海等更是提出国资资产证券化目标。如,重庆、广东要求在 2015 年分别达到 70%、60%,湖南、北京、甘肃在 2020 年前达到 80%、50%、50%。
 

4) 从已有案例看,国企改革资产证券化红利的巨大投资吸引力,是值得搏一搏的投资主题

近期案例中,棱光实业、广州友谊、金丰投资、物产中大分别推进国资借壳上市和整体上市,在公布方案后,股价都有翻倍收益。近期上海百联股份停牌,预计将推动集团优质资产注入,上海国盛集团高层明确表示,2015 年将加快推进上海国资混改和证券化。
 
其中,棱光实业控股股东国盛集团将其持有的棱光实业股份(占棱光实业总股本的 49.44%)无偿划转给上海现代集团,上市公司拟以全部资产与负债与现代集团持有华东设计院 100%的股权进行置换。

物产中大控股股东物产集团通过资产梳理和剥离,集团资产将全部进入上市公司,实现物产集团整体上市。

广州友谊非公开发行股票募集资金不超过 100 亿元,购买越秀金控100%股权。越秀金控主要资产为广州证券、越秀租赁、越秀产投、广州担保和越秀小贷等公司股权。越秀金控 2014 年 9 月总资产429.82 亿元,是越企集团总资产(566.35 亿元)的 75.89%;营业收入 16.86 亿元,是集团(34.06 亿元)的 49.5%;净利润 3.75 亿元,是集团(3.18 亿元)的 117.92%。通过资产注入,实现广州市属国企优质资产证券化。

从央企到地方国企改革,资产证券化是市场主题投资的最大红利。此外,资产证券化不仅仅是短期红利,通过注入优质资产,上市公司资产质量通常提高。从已有的案例来看,大多国企改革资产运作中注入的资产基本以当地国资的地产、金融和优质关联资产为主,资产的盈利能力和成长性一般高于上市公司,如近期公布的金丰投资、广州友谊、中纺投资等。即使从以往相关资产整合的案例来看,如上海建工、隧道股份等,注入的资产相关性强,但注入后一般形成较好的协同效应,后续收入、利润增长较好,并且净资产收益率均有提升。
 

2、混改是新一轮国企改革的核心——利用资本市场以资产

证券化实现国企混改亦是主导路径

2.1 混改是本轮国企改革的核心,有利于完善国企体制和激励机制

国企混改始于 20 世纪 90 年代,允许国内民间资本和外资参与国有企业改组改革。实践证明,混合所有制有效促进企业经营改善和发展。本轮国企改革开启于十八届三中全会,十八大《决定》提出积极发展混合所有制经济,2014 年《政府工作报告》进一步提出“快发展混合所有制经济,并且在军工等领域也推进军民融合发展,因而混改成为新一轮国资国企改革的核心。

从央企四项改革,还是地方国企改革方案,混改是新一轮国企改革的主要方向。国资委明确提出,发展混合所有制要从以下几个方面进行探索:

一是建立混合所有制企业有效制衡、平等保护的法人治理结构;

二是探索职业经理人制度和市场化劳动用工制度;

三是探索市场化激励和约束机制;

四是探索混合所有制企业员工持股;

五是探索对混合所有制企业的有效监管机制;

六是探索混合所有制企业党建工作的有效机制。

本轮国企改革主要看点:分类、分层与多路径混改

1)确定国企改革分类推进。根据地方实践和草根调研,预计国企改革分类为商业竞争类和公益类,其中商业竞争类或将细分为完全竞争类(如商业零售、轻工、医药、农业食品、地产等)和部分有条件竞争类(如核电、大型公共基建、军工、电力、石油管线、水利枢纽工程等等)。
 


2)分层推进,集团层面预计谨慎推进,二三级公司加速整合混改及优质资产证券化。
目前大部分国企核心子公司或已经上市,或部分实现股权多元化,集团层面大多实行国有独资。因此,预计未来将加大在集团公司层面探索混改力度。特别是商业完全竞争类国企,集团层面或将加快整体上市、并购重组等,如浙江、安徽在整体上市方面推进较快。

对于有条件商业竞争类行业和领域,预计将加快梳理集团资产,推进和引导二级子公司层面进行混改。

3)除利用资本市场外,预计本轮混改路径多样。根据各地国企改革方案以及推进案例,利用资本市场实行整体上市、核心业务上市是本轮国企混改主要路径。此外,民营资本参股、集体资本合作参与、外资参与、推广政府和社会资本合作的 PPP 模式、员工持股等也是政府文件多次提及的方式。

2.2 本次混改有望超预期的亮点行业或领域:军工、科研、信息安全等新兴产业

除完全竞争商业类国企无障碍混改外(主要投资机会为资产证券化、激励机制改革等),军工、科研新兴产业等或存在超预期混改,如此前国家高层领导及军工集团领导多次强调推进军民融合发展、推进军工资产证券化等,特别是兵器集团要求推进集团资产无障碍改革等。
 

3、国企改革证券化红利案例集锦:整体上市与壳资源诱惑

案例:多以资产证券化作为混改的方式,亦是驱动股价上涨的利器

通过梳理近几年国企证券化案例,集团核心资产注入上市公司、整体上市、跨集团借壳等是国企利用资本市场进行改革的主要形式。如,军工行业的航空动力、中国重工、广船国际、光电股份、中航机电等均以集团核心武器资产注入上市公司,提升上市公司资产质量,而南通科技、闽福发等通过借壳方式实现军工资产证券化。

地方国企也倾向于核心资产注入、整体上市和跨集团借壳,如上海国企大多以资产证券化为主,如金丰投资、上海建工、隧道股份、棱光实业等;安徽国企倾向于整体上市,如海螺集团、江淮汽车等。

1)相近国企集团整合,梳理核心资产注入上市公司。除央企进行过几轮集团之间的重组外,目前地方国企中,也大量推进相同业务集团组合,如广东、上海、浙江、湖南等,上海通过国资运营平台进行国企改革前的资产梳理。此外,集团内部也开始对资产进行梳理。

2011 年中国水电集团,中国水电顾问集团与电网辅业单位重组为中国电力建设集团。中国电建 2014 年 9 月 30 日发布重大资产重组预案,非公开发行收购电建集团资产,借助中国电建实现整体上市。

2014 年 11 月,中纺投资公告重大资产重组公告,拟通过发行股份购买安信证券资产,实行国投集团优质资产上市。
 

2)集团核心资产证券化或整体上市,这是大多数国企集团推进资产证券化的方式。如上海建工、江淮汽车、上海汽车、卫士通、航空动力、中国重工、华东电脑等,通过向集团或相关兄弟单位购买核心资产,实行集团核心优质资产上市,并提升上市公司资产质量,同时驱动二级市场估价大幅上扬。
 

3)调整国资布局,退出竞争性领域或传统行业转型,以及跨行业资产注入。如广州友谊、棱光实业、南京高科、南京中北、南纺股份等。部分地方方案明确退出部分竞争性领域,南京市出台《关于市、区属国有独资、控股(参股)企业从一般商品房地产领域退出的实施意见》文件,此后南京高科、南京中北、南纺股份等纷纷对房地产等业务进行出售、退出转型等,其中南京证券拟借壳南纺股份上市。在跨行业资产整合和借壳上市方面,如上海的棱光实业,国盛集团将其持有的棱光实业股份无偿划转给现代集团,上市公司拟以全部资产与负债与现代集团持有华东设计院 100%的股权进行置换。
 
4)引入战略投资者。如城投控股、中储股份等。城投控股引入著名PE 弘毅投资为战略投资者,推动城投控股打造为国内绝对领先、具有国际影响力的综合性环保企业;中储股份拟以 11.82 元/股价格定增募资不超过 20 亿元,定增将由境外战略投资者 CLH 12HKLimited以现金方式全额认购,普洛斯通过其控股公司 CLH 12HKLimited 将持有中储股份 15.34%的股份。
 

4、投资机会:抓住国企改革中资产证券化牛鼻子

4.1 投资机会主要集中在资产证券化和激励机制变革

1)国企改革的短期最大投资红利是资产证券化
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