美国成长股研究和中国成长股启示

作者：孙建波、秦晓斌等

一、美国成长股研究

美国成长股主要分布在IT消费性服务业和医疗行业三个行业，每只成长股都只有一个明显持续的快速增长阶段，经过成长期后，营业收入很难再保持大于20%增速。成长股的利润拐点和营业收入拐点存在明显相关性。

渗透率是寻找成长性行业的关键指标。某种产品的社会潜在使用群体是该行业的成长空间，但只有当其渗透率接近10%的时候才能确定该产品(或服务)是否能成为主流。成长性行业的最佳投资阶段是其渗透率从10%向50%发展的阶段。

成长的方向。美国的新科技趋势日趋明朗，3D打印和工业机器人正在改变制造业传统，消费电子正在朝着可穿戴方向发展，特斯拉正在开启电力动力新时代。

(一)泡沫和破灭：新兴股票的大浪淘沙之旅

新兴股票泡沫是新科技从成长走向成熟阶段的典型特征，汽车和电脑是过去100年里最让社会心动的技术进步，它们造就的泡沫也大致相似。

20世纪20年代的新技术泡沫是汽车产业和大规模制造业的泡沫，汽车是这次新技术革命的中心。在1914-1928年间，汽车在城镇中的市场渗透率从10%上升到90%，支持它的就是大规模制造业中的装配流水线革命。

在新科技成长和走向成熟的历程中，龙头公司的成长速度往往快于行业，投资新兴科技公司时应选择该行业的龙头公司。很多新兴公司在行业整合的大浪淘沙中消失，特别是在技术路线上走偏的中小型新兴公司。

1980年代以来的长期大牛市无疑是人类历史上历时最久的。首先，西方国家以跨国公司的形式，为其走过成熟期的半导体产品(家电)找到了新的市场；其次，紧接着，大型计算机在工业领域的广泛应用提升了生产效率，世界市场的不断开拓为极大丰富工业产能提供了基础；再次，是个人电脑普及将这一轮牛市推到2000年顶点。

2000年的互联网泡沫无疑是这一轮大牛市中典型的“新兴泡沫”，也是计算机牛市的顶点。2000年之后，个人电脑的生产国从欧美最终转向了中国。当中国成为世界工场，完成全球大部分电脑出货量的时候，计算机牛市与2007年正式宣告结束。

(二)美国百年股市总市值结构变迁

1932年之前美国初步完成了工业化，城市化迈过50%的分水岭，纽交所十大行业包括公用事业、石油、通信、运输、食品、化工、烟草、零售、汽车和钢铁，与当时的工业化和城市化进程基本一致。

1949年，美国的重化工业全球领先。新的十大行业依次是：石油、化工、零售、汽车、公用事业、钢铁、通信、食品、运输和电气设备，体现了当时主导工业和生活方式。

1970年代的滞胀迫使美国转变经济增长方式和优化产业结构，重点发展高新技术产业和开发国内消费市场。

1982年，经济增长的转型在股市中得到体现。前10大行业变化依次为：石油、金融、营业设备、公用事业、健康、零售、通信、家庭、化工和汽车，运输、钢铁、电气设备这三个行业大大落后。

(三)近30年美国成长股的筛选条件

在当今全球化时代，消费者和生产者都已打破国界藩篱。从 1980 年至今的 30

年间，美国股市主要指数表现平凡，但部分成长股表现却远超市场基准。美国市场成长股的故事可以为我们寻找中国成长股提供了线索。
根据成长股的特征，我们整理了市值排名前3000的美股在1980年至2011年间的营业收入增速，构造正增长年数，增长20%以上年数以及连续增长20%以上年数等评价指标，再按照这三个指标对美国进行评价和排序，最后剔除市值低于30亿美元的股票，得到美国股市在1980-2011年时间区间内的30只成长股。(见表)

30只美国成长股：
 

(四)成长股共性特征

1、成长期的特征

(1)每只成长股都只有一个明显持续的快速增长阶段，即只有一个成长期。经过成长期后，营业收入很难再保持大于20%的增长速度。30只成长股中在成长期后营业收入增速大于20%的情形最多只保持了两年，且这种情形只出现了两次。成长期过后，营业收入增速更多的是表现为低速持续增长，或正负增长交替的情形。

(2)成长股一般在上市后就开始进入成长期(营业收入增速持续大于20%)，本报告所筛选的30

只美国成长股中有26只在上市第一年进入成长期(余下4 只股票进入成长期的时间分别为：CAPITALONE FINA

在第二年；KOHLS在第三年；BIOGEN，GILEAD在第五年)。

2、行业特征

本报告所筛选的 30 只美国成长股主要分布在 IT、消费性服务业和医疗行业三个行业。

(1)IT 行业：IT股的成长期可以明显地分为两个阶段。第一个阶段1990年到2000年，这一阶段个人计算机逐渐成为人们生活和工作的消费品，个人计算机的迅速普及催生了从计算机硬件到软件、从单机到网络的巨大市场需求，成就了一批以提供计算机及网络软硬件设施的成长股，如思科、戴尔、微软及英特尔等。

由于新兴产业前期的高利润率，以及1997年东南亚金融风暴后其他国家投资风险增大，美国的IT产业无可避免地成为其他行业和其他国家剩余资本投资的对象。借助低廉的资金成本和市场的乐观预期，IT股集体上扬并在2000年前后达到峰值。其中，个股成长期涨幅惊人，思科12年成就了1059倍增长，戴尔、微软和英特尔分别成长了593倍、156倍及62倍。第一阶段成长期的结束表面上由于网络泡沫破灭导致的IT股集体跳水造成的，但其内在原因是产业发展得必然结果。新兴产业后期，由于市场需求趋于饱和以及行业内竞争对手林立造成营业收入增速和净利润率的同时下滑，从而结束快速增长的成长期。

2000年网络泡沫破灭后，市场归于理性。2000年至2011年迎来了IT股的第二个成长期。这一阶段由于互联网在全球范围内的普及和Web2.0技术的成熟，无论是企业还是个人都通过网络获取或是传送信息，并逐渐将网络应用作为企业经营和个人生活工作中不可或缺的工具。企业和个人对网络应用的个性化需求成就了新一批IT成长股：如提供企业解决方案的高特公司，提供客户关系管理软件的Salesforce公司，提供互联网综合服务的谷歌和提供企业数据中心服务的Equinix 公司和 Digital Realty Trust 公司。

这五家 IT公司的成长期持续至今，营业收入从上市至今一直保持正增长的态势。提供个性化软件服务的高知特公司和Salesforce公司之所以得以持续成长可能得益于个性化服务和差别定价所形成寡头垄断的市场势力，从而延长了产业发展的进程。谷歌、Equinix公司和DigitalRealtyTrust公司则得益于其植根于网络规模的商业模式，网络的存量规模越大，它们所提供服务的市场需求就越大。因此，除非新技术或新商业模式的“创造性毁灭”，否则这些公司将会继续成长。

(2)消费性服务业：得益于美国的消费文化和高收入水平，共有9只消费类股票入选本报告的美国成长股。这9只消费类股票的成长期没有统一的规律，所在阶段、跨度不尽相同，但不同业态的连锁商城的成长期存在明显的演进过程。消费类成长股主要集中在连锁商城行业，包括家得宝、沃尔玛、史泰博、柯尔百货和万能卫浴寝具等五家传统商城，以及亚马逊、eBay和奈飞公司等三家网络商城。连锁商城业态的递进演化十分明显：新兴商业模型的成长期稳定的滞后于先前商业模式的成长期，并且有着共同的成长期区间。例如，主题商城成长期的起始时间和结束时间滞后于综合百货，而网络商城成长期的起始时间和结束时间滞后于主题商城。

(3)医药行业：美国对医疗部门的巨额投资和开支是美国医药行业成长股的重要推动因素。美国政府对医疗部门的经费投入不管在绝对数量还是相对比重上都是其他国家所望尘莫及的，美国的军费开支比起其医疗开支来更是“小巫见大巫”。以2007年为例，美国当年的医疗卫生开支高达22412亿美元，占国内生产总值的16.2%，人均支出达到7421美元，排名世界第一。医药行业成长股的成长期没有明显的规律，但成长股的普遍特征是科技含量高，特别具有高度商业价值的专利技术。快捷药方是医疗福利管理公司，北美最大的药房福利管理公司之一。通过在美国和加拿大的设施，公司服务数以万计的客户集团，包括管理护理机构、保险运营商、第三方管理者、雇主和工会主办的福利计划。公司主要提供保健管理和经营服务。其服务主要包括健身组织、健康保险、第三方管理者、雇员和由协会资助的福利计划。

(五)成长股拐点特征

整体而言，美国成长股的利润拐点和营业收入拐点存在明显的相关性，如果出现其中一个拐点，则另一个拐点一般会在两年内出现，而两者具体的先后关系依行业，公司的不同有不同的体现。IT行业利润拐点和营业收入拐点的先后次序并不明显，不过利润拐点先到的情形较为常见；消费类服务业的利润拐点则明显要早于营业收入拐点到来；而医药行业则恰恰相反，营业收入拐点先到的情形相当普遍。其他行业中利润拐点明显滞后于营业收入拐点。但是其他行业成长股较少，不能形成一般判断。

相对于利润拐点，股价拐点与营业收入拐点较为相关，并且大多数成长股的股价拐点滞后于营业收入拐点。股价拐点同时也受大盘周期影响，其中IT股尤为明显。IT行业的第一批成长股均在2000年网络泡沫破灭前后达到股价拐点，第二批成长股中的谷歌和Equinix公司则在2008年金融危机爆发前达到峰值。

(六)成长股的大浪淘沙：纳斯达克市场仅3%能成长为新蓝筹

从纳斯达克市场(不含跨市场)的市值分布来看，34%的公司市值小于1亿美元；68%的公司市值小于5亿美元；80%的公司总市值小于10亿美元；市值大于100亿美元的大蓝筹仅占3%的比重。

如果考虑跨市场的股票，纳斯达克当前的市值构成稍有变化，跨市场股票的加入使得大市值个股的比重较大。即便如此，大多数公司市值处于1亿美元至5亿美元之间，占比约为26.3%；其次是10亿美元至50亿美元之间的，占比约为19.9%。在这些比例中，不包括退市的公司。

如果考察纳斯达克的估值分布可以看出，接近50%的公司盈利能力很差。从静态市盈率来看，仅12%的公司市盈率超过30倍；仅8%的公司市盈率估值超过40倍；超过50倍市盈率的公司仅占6%。相比之下，中国的中小型公司当前的静态估值偏高。如果盈利增长预期下滑，则向下调整的空间较大。

新兴公司还是小公司的时候，我们并不知道他的产业是否能够成为未来的主流，也不知道该公司能否在未来的竞争中胜出。这些公司的未来大概有四种情况：(1)成长为新蓝筹；(2)并未体现出高成长性，与大盘指数变化相当；(3)业务在发展中被淘汰，规模难以变大乃至越来越小；(4)消失。

二、中国成长股投资逻辑

经济转型趋势下，中国成长股的发展空间巨大，投资逻辑也应突破传统。未来中国的经济增长既需供给角度的全要素生产率提升，也要需求角度的消费贡献增加，这是驱动国内成长股投资的两个重要因素。根据驱动因素不同，可将成长股分为两类，技术创新型成长股在成长初期可能并无稳定的盈利，价值全部体现在对未来发展的预期，因此传统估值体系失效，需要找寻新的估值方法。需求升级型成长股通常具有相对稳定的盈利能力和有效的估值指标，相对估值可以作为衡量标准，需要探寻相对估值的合理区间。

技术创新型成长股的估值方法探讨。美国是技术创新的主要领导者，而中国与日韩更为相似，是技术创新的追随和发展者。通过对美国、日本和韩国技术创新型成长股共性和特性的分析，总结出中国技术创新型成长股的估值方法：1）在企业生命周期的萌芽和扩张阶段，投资的主要参考指标是营收增长以及以美国为主的全球创新型技术发展趋势和尖端公司的股价表现，更为精准的方法是采用情景假设方式按DCF折现法对个股估值；2）在生命周期的高速发展阶段，公司利润转正并增长较快，估值指标中应能体现高增长，因此投资的主要参考指标是PEG。

需求升级型成长股的合理估值探寻。在美国、日本和韩国消费率快速提升的阶段，需求升级型行业由于其较高的行业景气度，在股市表现中排名居前，相对大盘享有一定的估值溢价，但也存在一定的溢价上限。美国在1981~2003年间，需求升级型行业相对于大盘的估值溢价的高位基本处于2 倍左右的水平；日本在70、80年代时期有2~3 倍；韩国在80年代中后期有3~6倍。目前中国经济转型阶段与当时的日韩比较接近，需求升级型行业市值占比位于日韩之间，因此日韩经验的借鉴意义更大。

中国成长股仍具投资价值。创业板的高估值让人却步，但是创业板不等于成长股，而且评估的时候应从技术创新和需求升级两个角度区别对待。1）对于技术创新型成长股，我们将前文总结的投资逻辑应用于该类股票比较集中的创业板，筛选出生命周期中萌芽扩张期和高速成长期两个组合，作为找寻中国超级成长明星股的起步。对于处于萌芽和扩张期的个股，估值高是个伪命题，投资重点应放在新产品动态上，应关注近期新能源汽车、3D打印、大数据等技术前沿领域的动向以及超级电视等创新商业模式的可持续性；对于处于成长期的个股，以筛选结果为例，PEG均值还不到1，仍在合理的估值区间。2）对于需求升级型成长股，中国相关行业的市盈率溢价跟海外参考上限相比，仍有很大的估值提升空间，包括医药、餐饮旅游、日化、食品饮料、家电汽车等。中金行业组提出的MEETChina 中长期主题，基本涵盖了中国成长股的投资领域，与我们提出的投资逻辑共同构成了中国成长股的投资框架。

三、中国成长股投资逻辑

（一）经济转型步入深水区是市场关注成长股的内在驱动因素

从供给角度而言，可以把一个国家经济增长解构为三个基本部分：劳动力的增长、资本的增长和全要素生产率的提高。历史上中国经济三次明显加速的主要贡献因素是全要素生产率的提高（图表1）。总的来说，投资增速较难维持过去高增长的状态；劳动力增速会随着人口老龄化而逐渐降低；但是科技创新可以对全要素生产率提升起正面作用，从而有望对经济增长形成支持。

从需求角度来看，拉动一个国家经济增长的三大需求包括资本形成总额、货物和服务净出口以及最终消费支出，也是一个国家经济增长的三架马车。通过分析历史上这三大需求对中国经济增长的贡献率，显示出口和投资是驱动中国经济增长的最重要的两架马车，而消费贡献持续下降，这也普遍被认为是中国经济不平衡的一个重要方面。目前经济结构性矛盾凸显，居民消费有望成为中国经济新的增长点。

驱动中国成长股的内在逻辑也隐含在以上两方面。

技术创新创造差异化，从供给端创造新的需求，提升公司的定价能力和利润率；历史表明，任何一个国家的经济加速增长动力均来自于供给端的革命性突破，而绝非现有经济结构下的总需求管理。200年前人们对一匹更快的马的需求或许是有限的，殊不知汽车的诞生又能够创造多少交通运输的新需求。在乔布斯创造了风靡全球的苹果手机之前，这个世界对此类电子产品的需求原本是不存在的。技术创新可以帮助企业在激烈的市场竞争中获得产品差异化的竞争优势。主要的应用包括1）引领产业的未来发展，从而获得不可动摇的先发市场优势与技术创新壁垒（如苹果）；2）创新商业模式，即通过产品技术创新为商业模式创新提供支撑（如乐视网、QQ、淘宝）；3）打造完整产业链，全产业链布局需要技术创新的支持（如动车产业链）；4）突破核心技术（如格力）。

需求升级则从需求端创造增量需求，拉动公司收入快速增长。

在中国，劳动者收入偏低、占比下降一直是遏制消费的重要因素。人口结构拐点正在发生，随着劳动力供应的逐渐紧张，劳动者报酬也有望改善，有助于需求的转型升级。需求转型升级使得增长点由投资转向消费，由低端转向高端，由产品转向服务，医疗保健、消费服务、文化教育娱乐板块则有望受益，需求转型升级将从收入端拉动这些行业内的优质公司快速成长。

（二）成长股估值需考虑结构性特征

驱动逻辑决定市场的投资逻辑：技术创新型和需求升级型成长股应区别对待每一个成长股背后都有一个令人期待的高成长故事，但考虑到成长阶段的公司具有诸多不确定性，简单用相对估值方法或传统的现金流折现方法来评估成长股，显然是不合适的。理论上较为通行和可靠的估值方式是采用情景假设方式按DCF折现法对个股估值，也就是说对不同的成长情景一个概率化的权重，该权重必须符合公司或所在行业的长期成长的历史证据。但这种方法是个性化的，需要用到很多的假设前提。因此，我们想通过分析美国、日本以及韩国等海外市场成熟经验，结合中国的特性，总结出适合中国成长股的投资逻辑。从驱动因素上，技术创新是全球化的，其估值会受到经济周期的影响，但成长性应该是穿越周期的。需求升级是市场化的，其成长性是跟当地经济周期，人口结构、财富水平、消费习惯密切相关的。驱动因素不同决定了这两种类型成长股的投资逻辑差异：

1)技术创新型成长股在成长初期可能并无稳定的盈利，价值全部体现在对未来发展的预期，因此传统估值体系失效，需要找寻新的估值方法。技术创新型企业没有利润、没有可测度的资产、没有财务历史数据、缺乏可比较的公司，原因是由于这些公司处于生命周期的初级阶段，距离它们形成市场、通过产品有效贡献利润还有较长的一段时间。这些企业往往具有一个有趣的并且似乎能够商业化的发展道路，但尚未经过时间的验证，很多只是概念上的描述，价值在于未来的成长性。

2)需求升级型成长股通常具有相对稳定的盈利能力和有效的估值指标，相对估值可以作为衡量标准，需要探寻相对估值的合理区间。由于需求升级型公司的业务顺应了消费者需求转型升级的趋势，随着需求的释放，收入快速增长。由于其相对稳定的盈利能力，具有可比的公司和有效的财务指标，对于这种类型的成长股，我们认为可直接使用相对于大盘估值的溢价来作为衡量其估值是否合理的评判标准。

（三）技术创新型成长股的估值方法探讨

我们分别从美国和日韩市场探讨技术创新型成长股的合理估值方法。

1、美国：技术创新的主要领导者

开放的社会环境和发达的资本市场使得美国成为第三次产业革命的发源地和主战场。无论是20 世纪40年代开始的电子计算机、原子能及航天空间技术；70 年代兴起的微电子、生物工程和新型材料技术；还是目前市场热议的新能源、3D打印、大数据以及量子计算等概念。美国均以一个技术创新领导者的身份引领市场。因此从研究技术创新型企业生命周期的角度，美国拥有众多具备比较完整生命周期的技术型公司。可以从中归纳出技术创新型企业的财务特征并用其指导估值。

（1）萌芽及扩张期技术创新型企业萌芽及扩张期技术创新型企业普遍具有的财务和市场特征包括：

1）爆发式的营收增速；

2）并不稳定的利润增速；

3）较高但无意义的相对估值。公司价值取决于未来业绩的回报预期。<