2018 年大类资产配臵策略：向“险”而兴

作者：中金公司王慧

2018 年大类资产配置展望 

回顾年初至今中国大类资产的表现，我们去年大类资产配臵年度策略报 告的标题“险中寻机”就可以很好的概括，股市亮眼，债起风云，大宗 商品跌宕起伏波动高企，房价受控，海外投资起到了增强回报分散风险 的作用，我们基于 BL 模型构建的组合今年年化回报率 12.7%，夏普比率 1.8。展望 2018 年，我们建议资产配臵关注以下三条主线： 

对增长的再思考。全球经济同步复苏，国内在制造业和房地产投资加速 以及消费维持较快增长的拉动下，经济向好，通胀上行，货币政策继续 退出宽松，改革着力于解决不平衡不充分的问题，提升经济增长的效率 和质量，总体来看经济的上行风险大于下行风险。企业盈利能力改善， 增速上可能放缓但盈利向好的趋势不改，市场一致预期趋势性上调，而 且全球同步复苏也增强了企业盈利向好的趋势和动能。 

对波动的再思考。今年除大宗商品外的其他主要资产的波动率都降至历 史低位，A 股波动率降至 2002 年以来的最低值。波动率右偏和长尾的特 征使其维持在当前低位并不罕见，而且随着中国资本市场的发展，监管 层防范金融风险的要求，以及养老金改革和国际化发展带来投资者结构 的重构，股票资产波动率中枢有望降低，从而提升其配臵的性价比。 

资产间相对吸引力的变化。首先，“房住不炒”奠定明年房地产政策从 紧基调，投资房地产难度提升。在居民存量资产配臵分散化及新增收入 的配臵需求下，股票受益首当其冲。其次，实物投资受限有助于促进另 类投资产品的丰富化，所谓需求创造供给，美国另类投资也是随着需求 增加才逐步成熟的，另类投资在国内发展空间还很大。第三，股债间相 对吸引力正从偏股向中性变化，不过从趋势看尚未到拐点。第四，当全 球股指从 08 年低谷中走出，中国股市过去十年的回报率仍为负，虽然 2017 年表现不俗，但目前绝对估值和百分位比较全球主要市场都不高。

2018 年大类资产配置建议 

综合上述分析，从风险收益效益衡量，我们建议 2018 年超配股票，包 括 A 股和港股，标配大宗商品和其他海外资产，低配房地产和债券。受制于经济向好、通胀上行、严监管、去杠杆、中美利差等方面的影响， 预计债券收益率易上难下，有股性的可转债、高收益债等将表现相对较 好。经济和企业盈利向好从分子端利好股票资产定价，机构投资者的发 展以及监管层防范金融风险的要求，推动股票资产波动率中枢下行，提 高其风险调整后的回报率，另外从居民资产配臵需求以及各类资产相对 吸引力来看，配臵股票的性价比最高。“房住不炒”政策下，投资房地产 的难度提升、效益降低。大宗商品供给增加慢于需求，价格有上行空间， 而黄金价格受制于美联储加息预期有向下的压力。配臵海外资产可以分 散风险，而且在全球经济同步复苏的背景下，配臵海外权益类资产有望 获得超额回报，港股市场依然是国内投资者配臵海外资产的最重要的类 别。具体的配臵比例请参见图表 74。 

我们在资产配臵方法论系列报告中陆续落地了四类资产配臵模型，即马 尔可夫状态切换模型、风险平价模型、BL 模型以及均值方差模型。我们 在报告的附录中对这四类模型过去一年多的实践结果进行了综合述评， 并比较了主要资产配臵模型的特点供投资者参考。 

2017 年回顾：险中寻机 

资产表现：有效前沿向左上方移动 

回顾年初至今中国大类资产的表现1，我们去年发布的大类资产配臵年度策略报告2的标 题“险中寻机”就可以很好的概括：股票资产表现最为亮眼，债市风云不断，大宗商品 跌宕起伏波动高企，房地产受制于严厉的限购政策价格见顶，海外资产很好地起到了增 强回报分散风险的作用。 

► 年初以来资产表现的排序是：海外中资股>海外资产>A 股>商品>黄金>房地产>货币> 信用债>利率债（图表 1）。海外中资股大幅上涨 41%，表现最好；利率债下跌 0.6%， 表现最差。横向比较全球大类资产（图表 2），海外中资股在股票中表现最好，中国 利率债在债券中则表现较弱。对比 2016 年（图表 7），A 股出现了反转，回报率由负 转正，而在 2016 年表现最好的另类投资（包括商品、黄金、房地产）的回报率则出 现显著的回落。对比过去五年（图表 8） ，国内股票、债券和房地产的回报率基本都 低于五年 CAGR，海外中资股则大幅高于五年 CAGR。 

► 年初以来资产波动率的排序是：大宗商品>海外中资股>A 股>黄金>海外资产>利率债> 信用债>房地产>货币。在资产频谱上（图表 5），货币、利率债、信用债和房地产集 中在左下角，低回报、低波动；海外资产、A 股、大宗商品和黄金的回报率差异不 大，但是波动率则较为分散，经风险调整后的回报率依次递减；海外中资股则体现 为超高的回报，居中的波动，在所有资产中投资的性价比最高。从趋势看（图表 9-11）， 债券的波动率在年初大幅提升，之后维持高位，下半年波动率有所回落；A 股的波 动率则延续去年下行的趋势；海外中资股和海外资产的波动率在下半年略有上升， 不过仍在 10%分位数上下；大宗商品的波动率处于历史高位，而其他资产的波动率 都几乎处于历史最低位。 

► 有效前沿相比去年向左上方移动（图表 6） 。相比 2016 年，国内金融资产的有效前 沿向左上方移动，这意味着在承担同等风险的水平下，组合的回报率在提升。突破 国内金融资产的配臵范围，将配臵资产进一步扩展至另类投资和海外投资，其有效 前沿还有进一步的提升，显示了其增强收益、分散风险的作用。目前国内金融资产 的有效前沿与过去五年的位臵接近。 

资产定价：2017 年的三个主要变化 

经济凸显韧性，通胀温和上行，投资时钟指向股票资产。中国经济增长稳中有升，投资 没有市场预期的那么差，内需的韧性却比预期的更强，以及全球经济复苏带动外需增加， 宏观经济环境温和回暖，通胀逐渐上行，GDP 的名义增速上升更快（图表 14）。花旗经 济意外指数显示今年中国经济总体好于预期（图表 15），对于中国经济增长的市场一致 预期也在持续上调（图表 16）。经济增长和通胀的波动率相比去年都有所提升（图表 17）， 经济周期对金融周期的映射关系增强3，资产不再像 2016 年那样快速轮动，投资时钟指 向股票资产。 

金融监管趋严成为贯穿全年对资产价格影响最大的政策因素，“债”起风云。今年金融防 风险放在了更重要的位臵，金融监管趋严，包括去杠杆、去资金池、去通道、加大透明 度、缩短资金链条、强化金融机构的风控能力、提高参加高风险投资的门槛等等。相关 政策和事件扰动投资者的风险偏好，杠杆率高的资产受影响更大。横向比较几大类资产， 商品经过长期的调整，虽然 2016 年资产价格有些起色，但总体还在低位； A 股在经过 2016 年初的大幅下跌后，杠杆风险也随之降低；而债券则在经历三年牛市后，杠杆风险最大，因而也成为这次金融监管风暴下受影响最大的资产。 

再通胀预期主导资产定价。从资产定价理论出发，资产价格反映了资产未来现金流的贴 现值。根据经典的 DCF 模型，简化后为高登模型，即 D/r，还可以在此基础上变形，用盈 利替代分红，贴现率为无风险利率加上投资者要求风险溢价，即 E/(rf+risk premium)，由 该式可以看出影响资产价格的三个核心因素为盈利/经济基本面、利率/流动性以及风险 偏好。今年以来，通胀上行，利率上升，对债券影响整体负面；而对股票而言，在通胀 初期，企业的毛利率随着通胀上升在扩张，收入则与名义 GDP 相关性较强，因此企业的 盈利加速增长，对股价有向上的支撑力（图表 18-20）。这也反映在利率和企业 ROE 的关 系上，两者整体相关性为正，在利率升至 4%以上时，才开始对企业 ROE 继续上行有所抑 制（图表 21）。 

主要观点和组合业绩回顾 

今年以来，在经济稳健、盈利向好的预期下，我们坚守超配股票的观点，同时充分考虑 国内金融监管趋严对风险偏好的影响，股票中超配港股、标配 A 股，基本抓住了前述的 三个变化，基于 BL 模型构建的组合今年年化回报率 12.7%，夏普比率 1.8（图表 22、23）。 

► 在 2017 年大类资产配臵策略中，我们建议险中寻机，配臵上关注三条主线：向风险 要空间；用分散创空间；以时间换空间。使用 BL 模型得出配臵比例为 33%债券，17% 股票，18%另类，32%海外，其中，债券中配臵 21%利率债，12%信用债；海外投资 中配臵 21%港股，11%其他海外市场。 

► 在今年 3 月的配臵报告4中，基于基建和房地产超预期，外需回升也比预期的更快更 强，我们进一步上调股票资产的配臵比例，港股和 A 股分别上调 5 个和 4 个百分点， 利率债和信用债分别下调 4 个和 6 个百分点，其他资产也相应有所微调。

► 在下半年配臵报告5中，以利率为主线，基于短端利率下行和流动性改善预期，我们 相应上调债券至标配，提高 A 股配臵比例，并继续超配港股、低配商品。具体来看， 利率债上调 4 个百分点，A 股上调 4 个百分点，商品下调 8 个百分点，其他资产也 相应有所微调。 

► 组合年化回报率为 12.7%，好于除海外中资股外的其他任一单一资产，年化波动率 为 5.1%，是股票的 1/2，夏普比率为 1.8，仅次于海外中资股。与市场中性组合（根 据各类资产的流通市值比例配臵）和等权重组合相比，我们的组合有更高的回报率 和夏普比率。 

2018 年展望：三条主线 

主线之一：对增长的再思考 

经济有韧性 

2017 年增长超预期。2017 年中国经济的表现超出年初时的市场一致预期，GDP 实际增速 稳中有升，名义 GDP 实现双位数增长，中采 PMI 指数走出 2012 年 5 月以来的新高，服 务业在经济中的占比过半，对经济增长的贡献率持续提升，消费是拉动经济增长的最大 动能（图表 26-30）。 

展望 2018 年，我们认为中国经济的韧性仍然较强。制造业和房地产投资可能加速，消费 维持较快增长，全球经济同步复苏的态势明确（图表 31），继续利好出口。中金宏观组 预计 2017 和 2018 年 GDP 分别增长 6.8%和 6.9%；名义 GDP 分别增长 11.3%和 10.5%；通 胀整体温和，CPI 从今年的 1.6%升至 2.5%，高点在明年的二月份和三季度，PPI 从 6.1% 降至 3.0%；货币政策继续退出宽松，市场利率上升 30bp；人民币 2018 年底汇率为 6.48； 通胀和利率的上行风险大于下行风险（图表 25）。 

改革提升经济发展前景。今年“十九大”报告中提出我国社会主要矛盾已经转化为人民 日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。所谓不平衡，体现在经济 结构不平衡，城乡发展不平衡，居民收入不平衡；所谓不充分，体现在供给质量、创新 能力、环境保护、社会保障等方面的不充分，这反映了未来中国改革的着力点。过去五 年，中国城镇化率年均提升 1.2 个百分点，往前看，精准扶贫、土地、户籍、收入分配、 住房等方面的改革都将促进城镇化率更快提升，也就是说，城市化仍将是拉动中国经济 增长的主要力量（图表 32）。 

关注经济和政策对资产价格的影响。从长期看，经济增长是资产价格上涨的根本。1991 年以来中国的 GDP 年化名义增长率为 14.0%，GDP 名义指数与股票全收益指数趋势大体 一致（图表 24）。基于前述对经济增长、通胀、改革等方面的判断，中国的经济增长和 通胀环境依然利好于股票资产；偏紧的货币政策将使得利率易上难下，美联储加息三次 的预期也从中美利差的角度增加了利率的上行风险，对债券影响总体负面，对股票估值 的扩张也有一定的限制；房地产调控政策将继续压制投资房产的回报空间，促进金融产 品的发展；全球经济同步复苏的趋势利好股票和大宗商品等风险资产；我们将在后文从 资产的角度具体分析。 

盈利向上行 

企业盈利情况进一步好转。工业企业利润总额增速 2016 年由负转正，2017 年加速增长， 今年前 9 个月增长了 22.8%，这除了受益于收入的快速增长（图表 33），还有毛利率的改 善、费用率的下降的影响。企业的盈利能力也在增强，工业企业 ROE 从 2016 年初以来趋 势上行（图表 34），净利率的提升是主因。另外，企业的杠杆率稳中有降，资本开支增 速加速上行，均显示了企业的盈利状态更加健康，而且投资意愿增强（图表 35） 。 

盈利的市场一致预期从去年 9 月开始进入上调周期。对比过去几年市场一致预期的变化， 2009 和 2010 年市场一致预期在趋势性上调，而从 2011 年开始，基本上都在趋势性下调， 而从去年 9 月开始，这一趋势发生了变化，去年 9 月以来沪深 300 指数 2018 年盈利一致 预期上调了 9%（图表 36）。其实不仅仅是中国企业，从全球范围看，上调盈利的趋势也 是存在的，尤其是新兴市场，这样的同步复苏也增强了企业盈利向好的趋势和动能（图 表 37）。 

明年企业盈利从速度上可能放缓，但向好的趋势不改。在基数的影响下，明年的企业盈 利难以实现像今年这样的高速增长，根据中金策略组预测，2017 年 A/H 股上市公司盈利 增长 20.6%/13.9%，2018 年增长 13.1%/10.8%，其中非金融今明两年分别增长 30.0%/23.5% 和 16.1%/14.4%。不过由于盈利能力的提升（ROE 提高），结构调整的生效（费用率下降）， 投资开支的增加（CAPEX 加速）等方面的变化，使得企业盈利向好的动能较强，盈利向 好的趋势不改。

主线之二：对波动的再思考 

股票资产波动率中枢将降低 

主要资产波动率降至历史低位， A 股波动率降至 2002 年以来的最低值。如图表 11 所示， 2017 年除大宗商品外，其他主要资产的波动率都降至历史低位，A 股最为突出。去年以 来，A 股市场的波动率开始趋势性下行，今年更是连创新低，当前上证综指的 20D 年化 波动率已经降至 2002 年以来的最低值，从趋势看，2008 年是个高点，之后逐年降低， 直至 2015 年提升至次高点，随后大幅回落，不断突破新低（图表 38）。横向比较全球主 要股市，A 股通常以高波动率著称，过去十年的数据也印证的这一点，不过 2017 年 A 股 的年化波动率仅次于美国市场，相比过去十年降幅最大（图表 39） 。 

股票资产波动率中枢将降低。我们曾在 《大类资产配臵月报：静极思动》 6中分析过历史 上 A 股价格和波动率的关系，通常在资产波动率创出新低之后，资产价格向上/向下突破 是大概率的选择，从而提高波动率。不过我们认为这次 A 股市场波动率的降低并不会遵 循均值回归，而是波动率中枢的下行，这一方面是股票市场发展的标志之一，更深层次 的原因则主要是金融监管进入新常态以及投资者结构的渐进式调整。 

首先，波动率降低是股票市场发展的标志之一 

随着股票市场逐渐成熟，波动率降低是大势所趋。如图表 39 所示，成熟市场的波动率普 遍低于新兴市场。从美国股市近 150 年的历史来看，波动率主要集中在 8%-12%之间（月 度回报率的滚动年化波动率） ，而且波动率并不是正态分布，而是有明显的右偏和长尾。 A 股市场的波动率也体现出同样的特征，只不过历史的波动率主要集中在 18%-24%之间， 远高于美国市场（图表 40、41）

其次，强监管、防风险自然会带来资产价格波动的降低 

在今年 7 月召开的五年一次的全国金融工作会议上，着重强调了“服务实体经济、防控 金融风险、深化金融改革”三项任务，并且决定成立金融稳定发展委员会，“强化人民银 行宏观审慎管理和系统性风险防范职责，落实金融监管部门监管职责，并强化监管问责”。 在“十九大”报告中也强调“健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”。 防止发生系统性金融风险的底线思维，以及金融稳定委成立有助于金融监管协调，推动 金融市场平稳健康发展，一行三会对金融市场特别是资本市场的稳定作用大大加强，这 些自然会带来资产价格波动的降低。 

第三，投资者结构的渐进变化将是更深层次、更持久的原因 

A 股市场个人投资者 20%的市值占比，90%的交易占比是 A 股历史上高波动的一个主要 原因。A 股市场不缺投资者，但是极度缺乏长期投资者，这一定程度上导致 A 股市场形 成了重博弈、轻投资的风格，政策制定和实施的效率也较低。横向比较其他市场（图表 42）， A 股市场机构投资者的占比是最低的。 

专业机构投资者的存在有助于建立追求长期稳定回报的投资风格，提高市场制度制定和 实施的效率。纵观美国股票市场投资者结构变迁（图表 43），个人投资者比重呈下降趋 势，专业机构投资者比例明显上升：从 1945 年至 2016 年，个人投资者占比从 95%下降 至 40%，基金和保险占比从 3%大幅上升至 29%，海外投资者则从 2%上升至 15%，私人 养老基金在 1978 年引入 401K 后大幅增长，1985 年占比达到 22%的顶点，之后有所回落， 这与养老基金减少直接股票投资，增加基金配臵有关，目前私人和政府养老基金合计占 比 13%。 

A 股市场投资者结构面临重构，政策上的变化值得关注。 

► 对内，基本养老保险基金投资运营落地，随着更多资金到位，更多的省份开始委托， 以及国资划拨社保和递延税政策有所突破，养老金在资本市场配臵的影响力将越来 越大。根据人社部新闻发布会，截至 6 月底，全国已有 8 个省区（北京、上海、河 南、湖北、广西、云南、陕西、安徽）与社保基金会签署了委托投资合同，合同总 金额为 4100 亿元，其中，1721.5 亿元已经到账并开始投资，剩余其他资金将按照合 同约定分年分批到位。截至 2016 年底，全国社保基金（1.6 万亿）、基本养老保险基 金（4.4 万亿）和企业年金总规模预计达到 7 万亿，占 GDP 的比例达到 9.5%。近几 年，中国社保制度改革稳步推进（图表 46）， 明年国资划拨社保可能落地，另外递 延税政策以及全国统筹若能有所突破，将能极大的充实养老金，养老金在资本市场 配臵的影响力也将越来越大。 

► 对外，沪港通，深港通的开放增加了海外投资者投资中国的途径，MSCI 将 A 股纳入 其指数体系有助于提升海外投资者对 A 股的参与度、认知度和覆盖度，加速 A 股国 际化。自沪港通、深港通开放以来， A 股市场成交额中北向资金占比已经提升至 1.9%， 持股市值约为 4 千亿元，占 A 股自由流通市值的 1%（图表 44）。今年 6 月 MSCI 正 式宣布将 A 股纳入其指数体系，初始纳入比例为 5%，并将于 2018 年 5 月和 8 月分 别落实 2.5%，预计未来这一比例将继续提升。目前海外机构投资者在持有 A 股的市 值占比不到 2%，根据韩国和台湾的经验，在被 MSCI 纳入体系的五年后，外资持股 占比达到 10%（图表 45）。 

主线之三：相对吸引力 

房地产与金融资产 

投资房地产的回报率降低。过去一年房地产限购逐渐升级，房地产价格的上涨势头也得 以控制，一线城市新建住宅价格指数近两年多首次出现下跌。从我们跟踪的房地产全收 益价格指数来看，年初至今的回报率为 3.3%，大幅低于去年的 13.8%，这也符合我们在 去年年报中提出的观点，即房地产的回报率相比 2016 年将有所下降。往前看， “十九大” 报告中指出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道 保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居”，“房住不炒”基本上奠定了明年的 房地产政策从紧的基调，投资房地产的回报率仍将较低。 

房地产政策从紧将推动金融投资产品的需求和发展，相较起来股票资产最为受益。 

► 从存量配臵结构来看（图表 47），居民可投资资产中 41%配臵在现金和存款上，12% 配臵银行理财产品，16%配臵投资性不动产，配臵资本市场产品和境外投资只占 14% 和 6%。如果从居民总资产的角度分析，房地产（54%）和存款（20%）的合计占比 接近四分之三。而高净值人群的资产配臵结构显然更加分散（图表 48），因此，随 着居民财富的累积，在居民资产配臵分散化的需求下，资本市场产品和境外投资有 望受益，其 中股票资产首当其冲：一是因为国内居民境外投资存在外汇管制的限制； 二是与美国市场相比，目前我国资本市场产品的种类还非常有限。不过需求创造供 给，美国市场 REITS、TIPS、FoF 以及结构化产品等投资品也是随着需求增加才逐渐 发展起来的，对资本市场产品的投资需求将有助于提升产品的丰富程度，例如跟房 地产相关的 REITS 等资产证券化产品。 

► 从新增收入配臵结构来看（图表 50）， 我们把居民收入的主要去向划分为储蓄、消 费、购房和投资四大类别，从趋势看购房占比从 2013 年开始逐年下降，当限购导致 购房需求被抑制，这一趋势还将继续，收入自然会更多地流向其他三个去向。而居 民消费倾向（消费支出占可支配收入的比例）从 2013 年开始逐年提升，2017 年这 一比例升至 63%，波动不大。在剩下不到 40%的可用于投资的收入中，每年的结构 性变化较大，当股市或其他投资品有预期超额回报时，其在可用于投资的收入中的 占比就会提升，我们认为明年也是同样的情景。预计 2018 年居民可支配收入能达到 47 万亿（图表 49），那么可用于投资的收入约为 17 万亿。 

从长周期看金融资产占比增加是大势所趋。对比美国和日本居民资产配臵的趋势，金融 资产占 GDP 或居民可支配收入的比例趋势性增加，而非金融资产（主要是房地产）占比 比较平稳，主要随资产价格波动，比如 1990 年日本资产价格泡沫和 2008 年美国次贷危 机前后非金融资产占比随资产价格先升后降，最后稳定在升之前的水平。目前我国居民 金融资产占比大幅低于美日，但非金融资产占比则跟美日差异不大，金融资产占比提升 是大势所趋（图表 51、52）。 

股票与债券 

股债间的相对吸引力正在从偏股向中性变化，不过从趋势看尚未到拐点： 

► 对比股债的内在回报率，十年期国债的到期收益率从年初的 3.01%升至 3.78%，上升 了 77 个基点，A 股的内在回报率则从年初的 2.08%小幅下降，目前值为 1.83%。股 债的相对内在回报率在年初时处于 1.5 倍标准差的位臵，而目前已经降至 2005 年以 来的历史均值水平（图表 53、54）。 

► 对比股债的估值，股票的市盈率升至 60%分位数，长债和短债的到期收益率则分别 降至 30%和 15%分位水平，相比年初，股票估值的分位数有了 20 个百分点的提升， 长债和短债则差不多降低了 40-50 个百分点（图表 55）。 从股债估值分位数的对比来 看，目前略高于历史均值水平（图表 56）。 

中国股市与全球股市 

中国股市 2017 年表现不俗，盈利复苏和估值扩张是共同动力。2017 年海外中资股指数 一骑绝尘，大幅上涨 45%（用全收益指数衡量是 48%），香港恒生国企指数和 A 股沪深 300 指数也有不俗表现，年初至今涨幅 20%左右。我们可以把总回报分解为股利收益、 估值和盈利三部分（图表 58），通过分解 2017 年初至今的总回报可以发现盈利复苏和估 值扩张共同推动中国股市上涨，A 股中小板和创业板指数的估值还在收缩。具体来看， 海外中资股 48%的总回报中估值贡献了 34 个百分点，盈利和股利分别贡献了 11 和 3 个 百分点，A 股沪深 300 指数的总回报中估值和盈利分别贡献了 13 和 8 个百分点。 

对比过去十年全球股市的表现，中国市场被低估： 

► 过去十年回报为负，在新兴市场中也较为落后。如图表 59 所示，全球股市已经从 2008年的低谷走出，十年回报率 15%，美国股市则早在五年前累计回报率就转正了， 过去十年回报率达到了 65%。而同为新兴市场的俄罗斯、巴西、印度则分别上涨了 9%，16%和 67%。相比起来，中国市场的表现则落后了许多，海外中资股指数、香 港恒生国企指数以及 A 股沪深 300 指数过去十年的回报率均为负数，分别是-17%， -43%和-30%。 

► 过去十年表现落后主要受制于估值收缩，盈利增长贡献为正。从股市过去十年年化 总回报率的分解来看（图表 60），盈利增长对中国股市的贡献为 5%左右，不仅为正， 还高于美国、欧洲、日本等发达市场以及韩国、台湾、巴西、墨西哥等一些新兴市 场。但是估值收缩幅度更大，达到-9%左右，而全球主要市场的估值都是扩张的。 

► 当前中国市场的绝对估值和百分位横向比较都不高（图表 61）。 目前 A 股估值在过 去十年 60%分位数左右，港股在中值水平，海外中资股更高一些，在 80%分位数左 右，在全球主要市场中并不算高。当前海外中资股指数、香港恒生国企指数以及 A 股沪深 300 指数前向 12 个月的市盈率分别为 15.1x，8.8x 和 15.2x，绝对估值水平横 向比较也不贵。

2018 年大类资产配臵建议：向“险”而兴 

超配 A 股和港股，标配大宗商品和海外投资，低配债券和房地产 

综合前述分析，在基准情形下，我们对各类资产的主要观点总结如下： 

债券：收益率易上难下 

过去一年债券资产在严监管、去杠杆的金融大环境下，投资效益相比前三年大幅下降。 对比债券的细分资产类别，可转债相比去年回报率由负转正，其他类别的债券指数回报 率相比去年都有不同程度的下降，其中，利率债弱于信用债，长久期弱于短久期，高评 级债弱于高收益债，其中超长利率债和中长利率债都是负回报（图表 62） 。 

债券估值经历“矫枉”，短端更合理。目前十年期国债收益率升至 3.78%，相比去年年底 3.01%升了 77 个 bp，目前处于过去十年的 40%分位数水平（图表 63）。 债券估值经历“矫 枉” ，从期限结构来看，短端更为合理（图表 64）。信用利差与历史相比仍在相对较低的 水平（图表 66），而且 2017 年信用风险释放的也不够充分。 

但受制于经济向好、通胀上行、严监管、去杠杆、中美利差等方面的影响，预计债券收 益率易上难下，有股性的可转债、高收益债等相对表现较好。2018 年经济向好，通胀继 续上行，GDP 实际增速和 CPI 都可能高于今年，预计货币政策将继续退出宽松，这样的 经济环境对债券影响整体负面。2017 年初以来，中国就进入了去杠杆的进程，但这不是 一蹴而就的。五年一次的全国金融工作会议提出的主要任务还是去杠杆。“十九大”报告 中指出要健全金融监管体系。另外，虽然中美利差处于历史上的较高水平（图表 67）， 不过考虑到明年美联储加息三次的预期，对中国利率也有向上的压力。 

股票：配臵股票的性价比依然最高 

2017 年“险中寻机”效果显著，承担风险获得了超额回报，而且股票资产的波动率相比 历史水平有所降低，这也提升了配臵股票的性价比。 

向前看，我们依然认为配臵股票的性价比最高。首先，增长向好、通胀上行的环境利好 股票资产；其次，股债间的相对吸引力正在从偏股向中性变化，不过从趋势看尚未到拐 点；第三，严厉的房地产调控政策、以及分散化的配臵需求将促使居民资产配臵向金融 资产倾斜，股票资产受益首当其冲；第四，2017 年海外中资股指数表现不俗，但 A 股和 港股指数 2017 年的表现均落后于新兴市场指数，从更长的时间看，回顾过去十年，全球 股指已经超过了 2007 年 10 月的高点，中国市场受制于估值的收缩还是负回报；第五， 当前中国市场的绝对估值和百分位横向比较都不高；第六，受益于养老金开始投资运营 以及 MSCI 纳入 A 股，机构投资者的发展以及金融监管防范金融风险的要求，预计股票资 产的波动率降维持在较低水平。具体的分析可以参见本文的第二部分。 

另类投资：需求创造供给 

在传统资产配臵领域，股票、债券、现金毫无争议是三大主角，而诸如大宗商品、私募 股权基金、绝对收益产品、FoF、REITs 等另类投资很少被纳入主流资产配臵框架。但是 近年来，另类投资在资产配臵中的重要作用开始获得认可。 

► 房地产：投资难度提升、效益下降，重点关注人口流入城市。这里主要指投资性房 地产。居民可投资资产中 16%配臵在不动产上，如果看总资产的话，41%配臵在房 地产上，由此可见房地产在居民资产配臵中的重要地位。而近两年房地产调控升级， “房子是用来住的、不是用来炒”的定位使得投资房地产的难度提升、效益降低。 相较起来，在城市化提升的趋势下，人口流入城市对房地产的需求仍然较大，使得 这些地区的房价有上行的压力。

► 金价受美联储加息影响有向下压力。今年国际金价上涨主要受美元指数下跌和地缘 政治引发的避险需求拉动。考虑到明年美联储加息三次的预期，这将对金价带来向 下的压力，从趋势看，上半年压力大于下半年。在朝鲜及中东局势不恶化的情况下， 中金大宗商品组预计2018年黄金均价为1200美元/盎司（2017年为1250美元/盎司） 。

► 大宗商品供给增加慢于需求，价格有上行空间。减产协议下原油供给收缩，基于减 产协议执行力强，而需求在全球经济回暖的背景下强劲增长，那么原油明年的供需 基本平衡，甚至需大于求，预计 2018 年价格还会上行。中金大宗商品组预计 2018 年布伦特原油均价为 58 美元/桶（2017 年为 53 美元／桶） 。工业金属受益于基本面 的持续改善，价格还有上行空间。 

► 另类投资在国内市场的发展空间还很大。我们在 《资产配臵方法论系列之十：另类 投 资 不 再 “ 另 类 ”》 7中专门介绍了另类投资的内涵、发展以及定价。目前国内另类 投资的金融产品种类还较少，主要包括黄金、CTA、量化、衍生品、投资大宗商品和 美国 REITs 的 QDII 等，2017 年公募 FoF 落地，新增了一种可配臵的另类资产，需求 创造供给，资金的配臵需求有望促进另类投资产品的丰富化。 

海外投资：分散风险 

配臵海外资产的主要作用是分散风险，而且在全球经济同步复苏的背景下，配臵海外权 益类资产还能获得超额回报。 

► 港股市场相比全球股市仍有估值优势，还受益于盈利增长稳健，以及国内投资者海 外配臵的需求。目前中国居民可投资资产中配臵海外资产的规模仍然较小，机构投 资者配臵海外资产也有监管上限的要求，总体比例也不高。而国内投资者配臵港股 资产的限制较少，将成为国内投资者配臵海外资产的最主要的类别之一。 

► 在其他的海外股票市场中，根据中金海外策略组的观点，预计 2018 年的排序为新兴> 日本>欧洲>美国。 

风险 

风险包括房地产投资下滑拖累经济，通胀下行，这样的经济环境则更利好于债券等低风 险资产，另一个方向就是投资超预期带来经济增长超预期，通胀更高，金融监管、货币 政策更紧，市场利率上行幅度更大。 

BL 模型下关键指标预测 

从风险收益效益衡量，我们建议 2018 年超配股票，包括 A 股和港股，标配大宗商品和海 外资产，低配债券和房地产，其中，债券中可转债、高收益债等有股性的债券可能相对 表现更好，大宗商品中原油和工业金属相对更好，黄金可能负回报，观点总结可参见图 表 77。结合我们对各类资产回报率、波动率和相关性的分析和预测，使用 BL 模型得出的 配臵建议如图表 74、75 所示，建议配臵 20%债券，34%股票，15%另类，31%海外，其 中，债券中配臵 13%利率债，7%信用债；海外投资中配臵 22%港股，9%其他海外市场。