联通混改，还有哪些大戏值得期待？

作者：华创证券 王君

国企改革主题的两个预期差

1. 央企改革攻坚月，地方国改锦标赛。市场还停留在改革推进缓慢，混改为混而混，加强党的领导和市场化公司治理难以兼容的层面。但政策自上而下已经在加速推进过程中：（1）央企兼并重组年内要到两位数，即国机和恒天整合后，保利和轻工集团的整合，央企规模到99家，预计60余家商业一类竞争性央企年内还有2到3家完成整合；（2）混改从形式混到实质混。对于竞争性央企，已整体上市的在集团层面做混改；对于商业二类公益类央企，放开竞争性业务做混改。原则上解决央企一股独大问题。充分挖掘资本市场功能，上市公司做混改，无论从操作增资扩股，还是市场化定价上都存在优势，已达成监管层共识。联通案例表明央企员工持股133号文和上市公司股权激励管理办法达到兼容。监管层从制度上为国企改革开绿灯。（3）从一刀切过度到一企一策，底层突破，案例推广的模式。中航工业集团层面员工持股，上海浦东科投MBO，中粮资本混改都是可复制的鲜活案例。

2. 国企改革后续政策动态预判。市场预计联通混改后，国企改革重新归于平静；但我们认为无论是宏观政策，还是微观案例会持续超预期。（1）按照国资委的规划，2017年要完成公司制改革，这一目标主要解决土地，税收，员工等改革成本过高问题；这也是阻碍央企和地方国企混改的主要障碍；（2）按照部署，党政机关事业单位要纳入国资统一监管体系，72个中央部委管理的8000的多户企业要建立管资本为主统一监管体系，这与高校企业，事业单位，军工科研院所改制密切相关；（3）发改委第二批，第三批混改名单有望落地；除了央企垄断领域混改外，先进省份的地方国企也纳入其中；（4）央企ETF有望出台。在上海国资ETF的成功经验后，加快国资流动ETF有望在二级市场形成买入效应；（5）地方国企进入改革锦标模式，关注上海、天津、山东改革推进。

联通混改的突破

第一，从股权比例来看，联通集团持股的A股上市公司由62.7%下降到了36.7%，几乎与新晋的战略投资者35.2%相当，也就是它基本达到了，解决之前中国联通集团存在着一股独大、股权结构上缺乏制衡的问题。第二，从引入战略投资者角度上来看，引入了十余家战略投资者。这十余家战略投资者都是在各个领域，包括BAT、京东具备比较独特优势，能够确实带来战略资源的公司，这些公司从协同性角度来说，能够给公司带来比较明显的提升。第三，从员工持股、股权激励来看，联通混改之后提出了明确的业绩考核指标，包括收入增长，利润增长，净资产回报率的增长。从这些方面来看整个混改，这次混改，是比较超预期的。

联通混改的标杆作用：从策略角度上以及国企改革这个角度来看，这次联通混改具有标杆意义，原因在于：混改的核心在于解决国企效率低下背后两个最关键的问题，国企有很多突出的问题，包括效率低下，资产负债率居高不下等。国企核心问题是，第一，股权结构方面，国资一股独大，缺乏制衡。第二，激励机制方面，国企平均主义倾向，僵化的激励机制，不能够激发核心员工的动力。同时，本轮国企改革坚持两个红线：防止国有资产流失，坚持党的领导，关乎国计民生的关键领域，国资做大做强做优。因此，本轮混改是在坚持两个底线的同时解决两个关键症结，是在综合平衡国资、员工、骨干、社会资本等诸多利益过程中“一企一策”，先试点再推进的过程。

从联通看未来央企混改的标杆模式：

第一，从所属的领域来看，像中国联通，包括大唐网络、东航物流，这些均属于垄断行业，只要处于竞争性领域的，优质资产拿出来进行改革，这样的话能够起到非常明显的标杆作用，也实现了在顶层设计当中敢于吃硬骨头的方法。

第二，从引入战略投资者对象来看，联通大规模引入战略投资者，而且是引入社会资本，包括百度、阿里、京东等，真正的具有高度战略协同性的社会资本，而非单纯的比如地方国资或者是社保基金，这种还是由政府控制资本。所以本次混改是真混改，另外特别强调它这次混改，在引入战略投资者过程当中，它在资源方面非常强调战略的协同性，而并非简单的价高者得的逻辑。所以，在具体的某些领域当中，都是具备独特的资源优势这一块，同时在技术上也引入了民间资本，能够使得这个集团能够更加好地适应市场化决策的机制。

第三，从股权变化上面来看，这次混改在股权变化当中，做了非常精巧的设计，比如像中国联通这一次，虽然整个集团控股下降，从绝对控股下降成相对控股，但它把中国联通集团和其他参与混改的一些国资，包括国有企业结构调整基金粘在一起，它还是处在绝对控股的地位。从其他一些国企改革的案例来看，这次混改一方面是大幅让渡的股权，比如像之前东航从100%直接降到45%，大唐电信从90%直接降到37%，确实有效改变国资一股独大，造成了体制僵化和决策效率差的问题。但是另外一方面，因为是央企的垄断企业，而且国资的定调是要做大做强，所以它保持相对控股的地位，仍然可以在避免了国有资产流失的争议的同时，也有效起到了国资的放大作用，并且确实降低了企业资产负债率，实现国资做大做强，改变国资一股独大的格局，起到了一箭双雕的目的。

第四，从股权转让方式来看，本轮国企改革采取的方式一般是老股转让、增资扩股相结合的方式，通常以增资扩股的形式为主，比如说这次联通的混改方案当中，老股转让部分主要是央企的结构调整基金，像BAT这些社会资本进来的话，它主要是一个增资扩股，主要拿新股这样一个形式。包括大唐网络混改当中，老股转让是2.2亿元的股份，而增资扩股同样是2.2亿元的股份。它采用这样比例，以增资扩股为主，增量为主的方式也可以有效避免国有资产流失，然后实现国资做大做强，实现增量这样一个总的基调。

第五，从新的股东结构上来看，一般情况下它以同时引进多家，而非独家战略投资者为主要形式，同时伴随着高管以及核心员工较高的持股比例，比如说5%和10%以上的持股比例，并且含有一定的业绩方面的承诺。这样做的原因在于，引进多家战略投资者，而并不仅仅引入一家战略投资者，可以保证股权有效制衡，同时多家战略投资者共同竞标，也可以保证价格的公允，避免单独向某家企业让渡国有企业利益的嫌疑。

第六，从国有企业高管和核心员工来看，在本轮引进战略投资者过程当中，同时进行员工持股，在引进战略投资者过程当中，它的价格已经进行了一个透明的市场化定价，所以它这个价格是一个市场公允价格，而高管及核心员工同时进入，一方面能够提高效率，同时解决国企一股独大和缺乏纪律问题，另外一方面这个价格是合理的，并不是一个内部定价，或者是向特定的高管定向输送利益。

本轮国企改革，像中国联通的混改方案，现在集团改革，后面直接对上市公司产生影响，这是一个非常标准的模式，也是非常值得投资者注意的模式。这次混改本质上是拿央企之前没有改过的一些核心资产进行混改，而这些核心资产因为本身不在上市公司体内，所以在第一步改的过程当中，造成了表面上跟上市公司没有直接的关系的错觉。

国企改革主题投资节奏：改革主题切忌追高，19大前利多因素不断发酵的过程，中国神华的复盘、中粮系的方案浮出、央企ETF基金会持续催化主题。同时，央企改革的两大方向：混改和重组或会开启部委锦标赛的模式。

国企改革推进的节奏：19大前以央企和地方标杆混改为主，而全国大多数省的国企改革可能要等到十九大之后，等到这些标杆出来以后，有借鉴对象之后，才会进行逐步推出的过程。关注首批、第二批央企混改试点名单旗下上市公司，特别是与军民融合相关部分，这其中军工、铁路混改是重中之重，，重点关注中国船舶工业集团旗下中船科技、中国核电集团旗下中国核建和航天科工集团旗下的航天电器等。

混改未来推进方向：一是，进一步做大力引进社会资本的混改；二是，央企的员工持股和股权激励还会进一步加速推进；三是，央企非主业业务进行剥离，特别是涉及地产这块的业务，跟他主业不相关的业务会进行明显的剥离。从重点领域上来看，以标杆为主，重点关注第一批和第二批央企混改试点名单上的试点集团和改革，这些是重点推进的领域，如果不在这些试点名单当中，推进难度或比较大。

央企重组未来方向：国资委主导的央企重组标杆也会在19大前加速推进，这其中配合供给侧改革，产能过剩领域集中度提升与上下游协同性，如：煤电整合，以及一带一路走出去的名片：高铁、核电等是重点，建议重点关注：煤电整合的华能国际；核电整合的中国核建

地方国改未来方向：一些标杆的省市，今年主要是天津和上海，天津是今年地方标杆，10个集团，200个项目大比例让渡国资绝对甚至相对控股权，首推的是天房发展、中新药业；上海关注隧道股份、百联股份混改

投资建议：央企混改首推军工、铁路，军工包括中国船舶集团旗下的中船科技，中国核建集团下中国核建，航天科工集团旗下的航天电器。

铁路混改重点关注铁龙物流。

央企重组重点关注：火电整合下的华能国际，核电整合下的中国核建。

地方混改关注天津、上海标杆。天津首推天房发展、中新药业；上海重点关注隧道股份、百联股份。

军工混改推荐标的：看好率先实施股权激励的中航光电、中航机电

军工混改看好员工持股标的一直以来军工国企的薪酬制度较为僵化，缺少对员工的有效激励，从而制约了企业发展的动力，通过实施员工持股，能够绑定核心员工利益，有效提升企业整体竞争力。而员工持股作为混改的重要形式之一，目前也得到国家政策和集团层面的肯定和支持，比如兵器工业集团2017年度会议就提出“稳妥有序推进混合所有制改革和骨干员工持股试点”，我们看好军工领域率先实施了股权激励的两家公司——中航光电，中航机电。

中航光电，公司简介：公司是中航工业集团旗下上市公司，主营各种类型的光、电、流体连接器，下游应用领域包括航空、航天、通讯与数据传输、新能源汽车等。股权激励情况：公司2016年10月公告限制性股票激励计划（第一期），2017年1月向公司高层/中层管理人员、核心技术人员及子公司高管、核心骨干等共266名激励对象授予595.72万股限制性股票，授予价格为28.19元/股，解锁期为自授予日起24个月后的3年，解锁条件为解锁日前一财务年度净资产收益率不低于13.00%、13.30%、13.60%，解锁日前三个财务年度营业收入复合增长率不低于 15.00%，解锁日前一财务年度营业利润率不低于 12.20%。推荐逻辑：我们认为，公司作为国内军用航空连接器主要供应商，受益于国产大型客机+高端国产军用飞机列装进度加快，此外飞机集成安架业务增速有望进一步提升；民用方面，公司下游主要为电动车，将充分受益于国内电动车市场持续高增长；液冷+高速连接器等新业务将逐步实现产业化，将为公司带来增量业绩；实施股权激励后，根据解锁条件公司业绩增长有明确目标，同时员工积极性显著提升。看好公司长期发展前景。盈利预测和估值：公司上半年实现归母净利润4.42亿元，假设下半年与上半年持平，全年实现归母净利润8.84亿元，对应2017年PE30倍，在军工股中估值低，是低估值的稳定成长股。

中航机电，公司简介：公司是中航工业集团旗下机电业务板块上市平台，主营航空机电产品（收入占比60%以上，利润占比70%以上）以及汽车座椅配套业务。员工持股情况：公司2014年12月公告非公开发行A股股票预案，2016年3月正式上市发行，其中员工资管计划“机电振兴1号”认购1049.03万股，认购价格为14.48元/股，委托人为公司及其全资、控股子公司、托管企业员工（含本公司董事、监事和高级管理人员）共175人，资金共1.52亿，来源为员工自筹资金，持股计划限售期3年。推荐逻辑：我们认为，公司作为国内航空机电龙头，未来能够受益于军民用航空制造产业的长期景气，保持业绩的稳步增长，同时公司资产注入空间大且路径清晰，能够受益于中航工业集团航空机电业务板块的持续整合，并且公司于2016年实施了员工持股，绑定管理层与骨干人员利益，未来有望继续推进股权激励。我们看好公司长期发展前景。盈利预测和估值：公司上半年实现归母净利润1.80亿元，同比增长17.93%，保守假设公司全年增长与上半年持平，则2017年全年归母净利润为6.88亿元，此外公司公告收购的新航集团和三江机械大概率将于今年完成，实现全年并表，两家公司预计2017年贡献净利润约9000万元（2016年实现净利润约8000万），因此预计公司2017实现归母净利润7.78亿元，对应2017年PE为35倍，在军工股中估值较低。

铁总改革进程再提速，继续推荐铁路三剑客，尤其重视不仅仅是“混改”的大秦铁路

1. 铁总改革进程提速：从年初东南沿海高铁调整价格到“复兴号”即将按照350公里时速驰骋京沪线，从5月到7月，连续会见了马云、马化腾，欢迎参与铁路混改，并提出互联网与高铁网双网融合，8月，分别在上海和北京产权交易所推介了21个和11个土地综合开发项目，涉及土地面积分别为2万亩与5000余亩，土地综合开发力度再度加强。作为被点名混改的七大领域，铁总虽尚未推出全面的改革方案，但近期的一系列行动都意味着铁路改革进程提速。

2. 铁路改革的突破口：提升ROE水平。年初我们深度报告，从铁总的财报出发，拆解其ROE，发现净利率下滑与资产周转率下降是导致铁总ROE水平远远低于海外的原因。对此我们提出四大突破口：价格市场化；盘活资产；清算机制透明化及资产证券化。1)土地资产盘活即突破口之一。本次推介项目或为未来土地开发样本。先后32个项目或成为未来开发样本。我们注意到：“下一步，相关铁路局、合资铁路公司将通过产权交易机构，依法合规做好项目产权转让和招商工作。”也即意味着铁总将授权各路局进行具体商议，也是落实路局土地综合开发的主体责任。形成样本后，后续各公司可照本开展综合开发的工作。盘活土地，有助于盘活闲置资产，进行价值重估，或引进社会资本，实现资产证券化，从而降低负债率，实施铁路领域去杠杆。2)优质资产证券化可以期待。铁总6万亿资产，不乏优质资源。3)高铁网与互联网，双网融合前景广阔我们认为，双网融合可以在高铁快运、电子支付、国际物流（尤其在“一带一路”，中欧国际班列境外货源的组织与运输网络合作上，可以实现双方共赢），未来双方亦可以在混合所有制改革等领域深化合作，充分利用和整合各自优势资源，有效提高资源利用效率效益。

3. 投资建议：继续推荐铁路三剑客，尤其建议关注不仅仅是改革催化的大秦铁路。

铁龙物流：受益于经济回暖，沙鲅线运量或超预期；大股东中铁集作为铁总下属三大专业化运输公司之一，未来存在与社会资本继续融合发展的潜力；广深铁路：公司改革受益路径包括普铁提价及土地资产盘活两条路径。若此次土地开发项目形成样本，将为公司未来盘活自身土地资源提供空间。大秦铁路：周初我们上调了大秦铁路目标价，原因是：a）因运量或持续超预期，上调了17-19年盈利预测（运量超预期来自于下游环渤海地区港口全面禁止汽运煤以及上游优质煤矿产能释放，货源地产能提升）b）若能够持续满负荷运营，根据定价规则，大秦线运价未来仍有上浮10%的可能（基准价上浮10%，下浮不限，未来运价或更为弹性化），10%的运价上浮或带来20亿的收入增量。c）铁路改革进程提速，未来铁路股股价或受到系统改革催化。

三峡水利：中央混改+电改先锋，三峡“发配售”战略水到渠成

1. 中央主导电改+混改，重庆、三峡不能走回头路。重庆是中国电改的标杆、三峡集团是增量配售电改革的先锋，改革成败事关全局。重庆领先全国正推动增量配售电改革试点，由三峡集团牵头推进“四网融合”，打造独立于国家电网的“三峡电网”，改革背后拥有中央部门的鼎力支持。虽近期当地主政官员调整，改革不会停步，预计新任市委书记对改革也将不遗余力支持。

2. 三峡水利股权调整正在推进。当前，水利部是三峡水利大股东，三峡集团通过增持位列第二，三峡集团正与水利部谈判解决股权转让问题。最为理想的方案是通过资产划拨的方式调整股权，三峡成为上市公司大股东，随后加速推进地方电网资产整体上市等工作。

3. 国家电网重庆电力公司表态支持云电入渝。通过调研获悉，国网重庆电力公司与重庆地方政府进行多轮谈判，谈判涉及云南水电送重庆、输配电价核准等问题，电网公司对云南水电送入重庆的态度上发生了变化，并表态支持，后续根据通道资源、电源分布、市场需求等条件落实方案。

4. 三峡混改平台——长电联合正在启动人员招聘。国家发改委已批复重庆长电联合混改试点方案，三峡是长电联合单一大股东，混改+电改赋予三峡更高的地位。长电联合整合重庆聚龙、乌江、长兴电力三家公司优质电力资产，目前正启动人员招聘，推进增量配售电业务开展。

5. 重庆电网输配电价核准公布在即。调研获悉，重庆电网输配电价核定即将完成，在现有输配电价基础上下调1.9分左右，综合考虑电网利益、电改需要、三峡水电入渝等因素。输配电价核定后，重庆增量配售电改革具备启动条件。

6. 盈利预测：若重庆地方电网资产注入完成、三峡水电入渝落地，三峡水利格局和定位将发生实质性变化。目前，四张地方电网电量规模100亿度电，按度电盈利0.1元测算，公司利润将由2.3亿增加到10亿元；考虑用电量增长，2020年电量规模可以实现200亿，利润规模20亿元。从更远空间看，三峡水利有望作为三峡开拓全国配售电市场的平台，增长空间巨大，强推评级。

一、中国联通混改优先，特事特办

证监会发布通告称，证监会经与国家发展改革委等部门依法依规履行相应法定程序后，对中国联通混改涉及的非公开发行股票事项作为个案处理，适用2017年2月17日证监会再融资制度修订前的规则；

方案和之前公告的没有变化：在本次混改过程中，公司拟向战略投资者非公开发行不超过约 90.37 亿股股份，募集资金不超过约 617.25 亿元；由联通集团向结构调整基金协议转让其持有的本公司约 19.00 亿股股份，转让价款约 129.75 亿元；向核心员工首期授予不超过约8.48 亿股限制性股票，募集资金不超过约32.13亿元。上述交易对价合计不超过约 779.14 亿元；

二、混改增发是在A股，现在A股和港股的关系：港股的价值洼地凸显

港股是实际运营公司的资产的主体，A股市港股部分权益的股权公司。理论上讲：港股的资产和A股的资产是1:0.333的关系；

复牌前：A股1583亿元市值，港股市值2440亿元市值（理论上对应的A股市值是812亿），也就是说A股比港股贵了95%，港股的价值洼地凸显；

增发复牌后：

这次增发是纯粹针对A股的联通公司，增发完成之后，新增90亿股本（670亿元），另外19亿是从集团层面购入老股，总股本达到302亿，市值达到2252亿，PB为1.55x；

港股这边：募集的资金公司管理层明确表态780亿元会以某种形式注入港股，但具体是供股、增发、还是借贷的形式，目前没有明确的说法；

A股这边董事会：6个国企，4个外部企业的，5个独董，增发后集团对A股只有36.7%的股份，没有绝对控股；但A股这边并不有实质性的经营资产，对经营层面的影响有限；港股这边董事会结构没有发生任何变化；

三、股权激励顺利进行：考核三大指标收入增长率、利润总额、净资产收益率

激励对象：包括上市公司的董事、高级管理人员、核心管理人员、核心技术人员或者核心业务人员，以及公司董事会认为应当激励的对公司经营业绩和未来发展有直接影响的其他员工，不包括独立董事和监事以及由公司控股股东以外的人员担任的外部董事；

四、选择标的上：主题优先，长期业绩改善需要时间

首先联通混改：边际改善显著，对于联通来说，有钱了，有资源了，怎么做，没想好，但是趋势向好，港股的联通目前价值洼地，重点推荐！A股的联通之前反映预期充分，现在估值相对较贵；

其次；联通混改主题公司：按照名单来，市值小，逻辑上没有显著瑕疵的，首推宜通世纪；垂直行业公司中，宜通世纪（111亿）、网宿科技（268亿）、用友网络（301亿）、苏宁（1123亿）；

最后关注通信类国有企业：中国电信旗下的唯一A股上市公司号百控股，大唐系大唐电信、高鸿股份；武汉邮科院下的烽火通信、光迅科技；普天系下面的东信和平、东方通信。