复星国际（0656.HK）——2014年只是起点，集团步入发展的快车道

一、公司概况

复星成立于 1992 年，2007 年在香港上市的综合投资控股企业。自成立以来，公司在钢铁、资源、医疗、消费品、房地产等领域形成投资能力和核心产业平台。公司的资金来源曾经以资本金、负债、基金为主，直至 2007 年以投资永安财险为标志，涉足保险领域，找到稳定低成本负债后，公司矢志向「以保险为核心的综合金融能力」与「植根中国、有全球产业整合能力」双轮驱动的世界一流投资集团大步迈进。目前，复星将其旗下业务划分为综合金融和产业运营两大板块。

二、融资端模式转型：保险资产占比大幅上升

目前，复星国际已投资6 家海内外保险公司。公司保险业务总资产 1130.8 亿元，占复星集团总资产比例达到 34.8%；保险业务净利润 11.49 亿元，占比 16.8%。预计2015 年保险资产占比将达到40~50%。长期而言，保险资产占比有望达到70%左右，与伯克希尔•哈撒韦类似（该公司保险资产占比约为63.5%）。

保险资产的扩张在提高集团可使用资金规模的同时，有助于降低资本成本，从而提高复星集团的综合资产回报率。随着保险金比重的扩大，2014财务年度，集团调整后可使用资本(Capital Employed)同比增厚57.2%，调整后加权平均资本成本同比下降1.1个百分点，调整后回报率差同比上涨0.6个百分点，从而使得企业经济增加值(EVA)同比增长120.5%。

三、出众的产业链整合能力构建复星独特的投资能力壁垒

复星国际靠产业起家，在健康、地产、钢铁以及大宗商品等行业经验丰富。如在健康产业，公司已经投资了具备强大竞争力的、行业领先的核心企业平台，如控股的复星医药、Alma Lasers、Luz Saúde医疗集团、和睦家医院等，以及合资的国药控股、星堡养老、复星保德信人寿；在快乐时尚产业也已经投资具备强大竞争力的、行业领先的，如控股的豫园商城、旅游目的地企业地中海俱乐部和三亚亚特兰蒂斯、创新电影制作Studio 8等平台企业。跨行业和跨地域覆盖给复星国际整合产业链提供了低成本、高效率的独特优势。同时，由于多数合作伙伴都是复星国际的内部企业或关联企业，一旦资源成功实现整合，进一步的复制和市场拓展将可以高效展开，从而带来更高的投资收益回报。

四、借中国消费需求升级的东风，聚焦健康和快乐时尚进行生态圈布局

尽管宏观经济有所放缓，中国的消费力，尤其是中产阶级的消费需求，仍保持强劲势头。随着互联网引入越来越多的国外品牌和西方生活方式，现在正是消费品牌打入中国市场的最佳时机。复星国际快乐生活板块的快速扩张恰恰迎合了这一趋势。复星国际可以通过对内引进（公司）和对外输出（消费者）两种途径帮助海外品牌进驻中国市场。2014年复星私有化和睦家、全资收购葡萄牙Luz Saúde医疗集团、控股投资创立Studio 8以及刚刚完成的地中海俱乐部私有化和对Thomas Cook的投资。这些知名企业都在健康和快乐时尚产业生态圈上。

五、业绩预测与估值

复星国际2015~2017 年收入年复合增速有望达到22.9%。公司所有业务中，预计：1）综合金融板块以及快乐生活板块有望推动公司收入强劲增长；2）健康以及地产板块收入贡献稳健；3）钢铁、资源板块贡献减弱。

对复星国际持股股权采取不同的估值假设，然后加总得出复星国际公允NAV 值为每股32港元，较公司现行股价仍有较大上行空间。