金融创新对经典理论的颠覆：A股的投资时钟为何失效？

作者：曹燕萍、徐炜

国金证券：金融创新正在驱动大类资产配置的大迁徙

要点：经典的投资理论不能很好的解释2014年7月以来A股市场的这轮快速上涨。

经济周期仍处于大周期衰退叠加结构转型期，股票市场并不具备经典的美林时钟所描述的大幅上涨的条件。结构转型带来的牛市目前尚不具备条件，老的经济结构风险并没有出清。

各种金融创新产品满足了居民随着财富增加风险偏好略有上升，希望追求高于银行存款的收益率，但仍不愿承担本金损失的一类投资需求，由于其满足了金融产品供给在风险收益曲线上的空白点，需求可能快速释放。未来几年，居民的大类资产配置仍可能通过金融创新产品或保险渠道向权益类资产倾斜，但斜率最陡的部分可能已经过去。


一、什么是大类资产配置

1、大类资产配置是决定收益的主要因素

顾名思义，大类资产配置是指投资者将其资产在不同类别的大类资产之间进行不同权重的配置，以实现一定风险条件下获取的收益最大化。

经典的投资理论和实证分析表明，大类资产配置是决定投资回报的重要因素。1991 年，Brinson,Hood & Beebower 对美国 91 只大型退休基金从1973—1985年季度投资收益的归因分析发现，大类资产配置决定了91.5%的投资收益。2000 年，Ibbotson & Kaplan 对美国 94 只混合基金的月度投资收益率进行分析发现，几乎所有的获利水平都是由大类资产配置所决定的。

2、广义和狭义的大类资产配置

从广义的大类资产配置而言，涵盖的投资类别范围十分宽泛，包括跨国的各种投资品种，包括权益类、固定收益类等有活跃市场的投资标的，也包括房产、黄金珠宝玉石、艺术品、股权投资等流动性较差的投资品种，以及各种信托计划、理财产品、杠杆基金、股指期货等不同的创新投资品种。这种广义的大类资产配置一般适用于高净值人群、私人企业等具有自主决策权的投资者，他们的资产配置决策所受的约束条件较少，风险承受能力较强，也没有流动性方面的压力，这时的大类资产配置是在很大的资产范围内进行选择。

狭义的大类资产配置投资范围相对较小，主要涵盖股票、债券、大宗商品、货币等少数几类投资。主要适用于投资约束条件较多的机构投资者，典型的如公募基金和保险机构，他们有各自法规和合同所约束的投资范围和各类资产配置的权重限制。投资时钟理论专门针对不同经济周期阶段下各类资产的表现差异，构建不同的投资组合，以实现收益最大化的目的，是一种典型的大类资产配置策略。

二、决定大类资产配置的主要因素

1、不同宏观环境下各类资产的预期收益和风险

在不同的宏观经济运行周期中，对各种大类资产的预期收益和风险进行分析是做出大类资产配置决策的基础和前提，在分类分析的基础上再对不同类别资产做风险调整后的预期收益比较，选择风险收益比更有优势的资产品种。

2、投资者的风险偏好和投资约束

在特定的宏观背景下，对投资范围内的大类资产进行分析比较后，还要对投资者的风险偏好和投资约束有所了解。某种意义上说，广义的大类资产配置是需要私人订制的理财建议，必须先对投资者家庭的大致收入支出结构、资产情况，年龄构成，风险承受能力，流动性要求等做一定的了解。

即便是对机构投资者的狭义大类资产配置，不同投资者的约束条件也是有差异的，绝对收益和相对收益的产品在大类资产配置策略上有很大的差异，同样是绝对收益产品，保本型的和非保本型的产品因为其投资者风险承受能力有明显的差异，在资产配置约束上也有很大不同。所以，从某种意义上说，适用于所有人的大类资产配置建议是不存在的，必须结合投资者自身的约束条件。

3、决定大类资产配置的非传统因素

我们认为，大类资产配置的决策并不是一个完全理性和可量化的过程，除了投资者风险偏好、投资约束条件和各类资产在不同宏观经济环境下的预期收益率、风险和流动性特征等传统的影响因素外，还会受到行为金融学所涉及的很多因素影响，如投资者的从众心理，资讯的传播方式和速度等等。

资产价格的快速波动本身也会对投资者的资产配置决策产生影响。远到历史上的荷兰郁金香，近到现代的翡翠玉石、艺术品投资，大到整个房地产市场的价格，小到某个股票板块的估值，资产价格的快速上涨都可能引发新的资金持续跟风投入，并引发资产价格上涨预期的自我实现，甚至脱离资产内在价值的变动。

在特定时期，这些因素的作用已大到无法忽视。微信时代的信息快速和群体性传播对投资行为已经产生了难以量化却无法忽视的影响，使得行为金融学所描述的很多现象得到了放大和加剧。

另外，我们认为，由于金融创新改变了不同类型的投资者和不同类型的资产之间的匹配关系，也能在短时间内创造性的带来巨大的资产迁徙需求，从而也会对大类资产价格产生重大的影响。

三、传统的大类资产配置理论失效了吗？

1、美林投资时钟

 

美林投资时钟是美林证券用自 1973 年 4 月至 2004 年 7 月美国超过三十年的历史数据分析总结出的经典的大类资产配置理论，其主要结论是：

（1）衰退阶段：债券是表现最好的资产，大宗商品的表现最差。

（2）复苏阶段：股票是所有资产中表现最好的，债券其次，商品的收益率为负。

（3）过热阶段：商品是最好的资产，债券表现最差。

（4）滞胀阶段：在金融资产中现金是最好的品种，股票表现最差，债券的收益也为负。商品大幅上涨，反映了上世纪 70 年代石油价格的冲击。

2、投资时钟失效了吗？

关于投资时钟在中国资本市场的有效性有过很多理论和实证分析，本文的探讨主要针对 2014 年 7 月以来的这轮股票市场的大幅上涨展开分析。我们认为，这轮 A 股市场在短短 5 个多月时间指数大幅上涨超过 50%，并不能用投资时钟理论完全解释。

经济周期仍处于大周期衰退叠加结构转型期：中国经济经历 2008 年全球金融危机和 2009 年 4 万亿刺激以后，单季 GDP 从2009 年 4Q 的高点12.2%持续回落，期间没有像样的周期性反弹，与此对应的是 A 股市场在2009 年 7 月创出金融危机后反弹的高点 3478 点，随后持续了近 5 年的下滑，直到 2014 年 7 月。

期间，虽然市场对于 2014 年经济目标定在 7.5%有积极反应，但目前从 3、4 季度的实际运行情况来看，经济并不具备在 7.5%左右见底，并在短期内由完成衰退向复苏过度的条件，目前市场一致预期 2015 年 GDP 仍将下滑到 7%左右，国金证券宏观组认为 2015 年 1-2 季度的单季GDP 在6.9%和 6.8%。因此，股票市场并不具备经典的美林时钟所描述的大幅上涨的条件。

结构转型带来的牛市目前尚不具备条件：7、8 月 A 股市场上涨以来，有一种观点认为美国等发达国家历史上都曾出现过经济下滑伴随经济结构转型和股票市场的上涨，并认为中国也会出现改革带来的经济效率提升和股票牛市。但深入分析表明，转型经济下资本市场的持续上涨前提是老的经济结构经历一轮十分彻底的去杠杆过程和资本市场先持续下跌，然后在低利率环境下，伴随新的经济增长方式形成，资本市场再重新复苏。

而目前 A 股面临的宏观背景是老的经济结构风险并没有出清，甚至为了维持 7%-7.5%的经济增长，政府还在用老办法继续加杠杆，而新的经济增长方式目前仍处于摸索阶段，理论界并没有对中国经济能成功跨越中等收入陷阱形成共识，相反都认为面临十分艰巨的困难。包括改革在内，目前市场寄予厚望的国有企业改革也有种种迹象表明进度和力度都可能低于市场预期。

无风险利率下降是股市上涨的必要非充分条件：根据投资时钟理论，伴随经济下滑和物价水平下降，衰退期最受益的是债券市场，而当低利率环境持续一段时间后经济基本面开始出现见底复苏以后，股票才成为最受益的资产。实证分析也表明，股市往往在降息周期的末端才开始有所表现，而降息周期前期，市场往往更多反映经济基本面的下行压力。而从目前情况看，国内整体的无风险利率虽然从高点有所回落，但仍处在较高水平，实体经济的整体融资成本居高不下，给经济复苏和结构转型造成了很大的阻碍。因此，我们认为，无风险利率的下降是股市上涨的必要而非充分条件，并不能完全解释和作为市场上涨的理论依据。

去产能和成本下降带来的中游盈利改善并不具备整体性：国金证券策略组在 3 季度曾就周期性行业的供求关系转变进行过系统梳理，并从这一逻辑出发，成功推荐了部分周期子行业的反弹。但我们也发现这种由于供给端收缩、成本下降带来的景气回升仅在少部分子行业出现，大都由环保约束或海外产能关闭带来的供给端变化引起，其对基本面改善的幅度和可持续性都还要观察需求的进一步下滑的程度，而对于绝大多数周期行业而言，产能并没有出清。因此，我们并不认为由去产能、成本下降带来的盈利回升是本轮 A 股市场快速大幅上涨的主要原因。

3、传统投资时钟理论的假设前提面临挑战

美林投资时钟是一种经典的金融投资理论，它的理论框架是建立在理性预期、风险回避、效用最大化以及相机抉择等理性人假设的基础之上的。但我们认为，本轮 A 股的上涨中，更多伴随着行为金融学的某些特征。

本轮市场上涨由增量资金所推动，而增量资金的投资主体并非我们熟悉的机构投资者，其主体构成目前尚难以量化统计，但从市场表现特征来看，呈现明显的行为金融学特征。

因此，我们认为试图用经典的投资时钟理论解释、分析和预判本轮行情并不准确。

四、金融创新——影响大类资产配置的重要非传统因素

1、金融创新改变了风险收益匹配性原则

我们认为，除了行为金融学的解释外，本轮上涨中金融创新起到了重要的推动作用。关于金融创新的含义，目前国内外尚无统一的定义，本文所指的金融创新主要是指通过各种结构化的金融产品设计，使得隐含不同预期收益和风险的投资标的通过风险收益的结构化包装，可以分别卖给不同风险偏好的投资者，从而使得投资者风险收益匹配性的原则被大大拓宽。

简单的说，对于风险偏好比较低的投资者通过认购结构化产品的优先级，他的风险收益比可以有所改善，系统的整体风险并没有下降，而是由结构化产品的劣后级投资人承担，但客观上造成了这部分风险偏好比较低的资金间接地投入了高风险资产，造成高风险资产的需求在短期内快速增长。这一类金融创新如果在较短的时间内集中爆发，会形成一个影响大类资产配置的重要外生性变量。

2、金融创新已大到不容忽视

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