万洲国际:逆风而飞的猪与蛛网理论

大风来了,猪都会飞。这句话在证券市场耳熟能详。但今年四月29家中外著名投行阵容的万洲国际首次IPO以失败告终,则证明了猪确实不会飞”。 由两大PE投资方鼎晖和高盛捉刀,从2006年开始的曲折的双汇集团国企改制,到管理层收购,到集团资产注入A股上市公司,到海外收购把SFD私有化后在香港整体上市,堪称一场大戏,应当说整个的布局设计在技术层面上非常完美。如果今年4月万洲国际成功IPO,则整个资本运作的完美过程完全可以写入教科书。但4月的IPO选在了港股市场低迷、中美猪肉市场情况不理想的时候启动,投行本事再大,也不可能战胜系统性风险现在,再加上投行过于自信、赤裸裸得近乎无视二级市场智商的旧股高定价减持,最终导致这单完美的资本运作在临门一脚踢飞。


很多人在询问格隆:这次,会不会不一样?福喜过期肉事件后,猪肉还能不能吃?格隆的回答是:重新回炉后的万洲,猪肉质量有保证。最关键的,在市场无形之手这个“城管”野蛮干预后,售价还相当合理,还是很值得一看的——除非你们家富得天天吃牛肉。


全球猪肉生产巨头万洲国际(0288.HK)重启上市,此次IPO发行价6.2港元,拟融资20.5亿美元,按此定价市值为114亿美元,14年11.5倍PE。万洲国际的上市之路较为曲折,今年4月份第一次提交上市申请,发行价定在8-11.25港元,拟融资不超过53亿美元;其后又因认购不足做了调整:咬牙不调价格,只是将发行规模缩减至38亿美元。最终市场反应不佳,终止上市。与上次不同的是,此次重新上市,公司做了明显的低调而现实的调整:

(1),发行的估值水平从15-19倍大幅降至11.5倍。这是本次重启IPO的最大亮点:你可以说猪周期有点问题,你可以说对Smithfield的整合存在不确定性,你可以说公司有债务压力,但这些都架不住两个字:便宜;

(2),融资规模大幅缩减6成。消极看,这个你可以理解成公司为确保发行成功,解债务燃眉之急而做出的让步。积极地看,你完全可以理解成管理层不认可这个低估值,宁可少卖点,以后有好的价格了再卖;

(3),此次IPO全部为新股,而此前的融资计划有53亿新股,10亿旧股。很明显,这次老股东学会了怎么尊重二级市场;

(4),管理层的持股解禁期锁定为3年,私募基金股东鼎晖的锁定期亦增至1年。PE基金从来践行的是“没有永远的朋友,只有永远的利益”,这次PE既首肯了IPO价格的大幅调整,又延长了锁定期,难能可贵,同时也为管理层在这个期间向市场证明有能力整合好中美两个市场提供了相当的缓冲时间。路演时董事长万隆表示新建中的国内6大高端厂房最早会在明年一季度投入使用,并陆续在2015-16年全面投入生产。换言之,在鼎辉、高盛、新天域等老股东解禁期满前,万洲有机会与时间赛跑,给出两地资产整合的效果证明。


简单来讲,整个猪肉行业包括养殖、屠宰、加工分销3个环节,下面格隆通过分析万洲的运营模式及其在3个环节中的市场地位,来给这只巨大的“猪”进行解剖,再加上其全球的商业布局、当今猪肉市场的现状,这只”猪”到底值不值得投呢?


我们首先来看看这个猪肉巨头的全球布局。万洲国际作为中国最大猪肉产商双汇国际的母公司,于13年收购了美国最大的猪肉食品企业Smithfield,目前是全球最大猪肉生产商。公司分别持有双汇发展73%股权、美国最大的猪肉食品企业Smithfield(曾在美国上市,13年9月被全资收购)100%股权、以及欧洲最大的肉制品企业Campofrio 37%股权,业务遍布世界主要市场。


从整个猪肉行业的产业链来看,主要包括上中下游3个环节:养殖、屠宰、加工分销。而最后一环节的产品又分为肉制品及生鲜肉两种。万洲国际就是在3个环节都有布局的全产业链企业,它的主营业务主要包括肉制品、生鲜猪肉及生猪养殖3部分。格隆再将其分拆成双汇发展和Smithfield两个企业来分析其市场地位和运营模式。


在具体分析之前,首先看看整个猪肉行业生产和消费的市场格局。中国是世界上最大的猪肉生产国,2013年产量56百万公吨,占全球产量的52%,同时又是最大的猪肉消费国,消费量略大于产量。美国仅次于中国,是全球第二大猪肉生产及消费国,但美国是最大的猪肉出口国。预计在未来5年,全球猪肉消费将以1.9%的复合年增速增长,这很大程度归功于中国猪肉需求增长的推动,该增速在中国预计为2.8%,而美国市场的猪肉需求增长则小得多,过去5年消费量是负增长趋势,复合增长率为-0.41%,市场乐观预计美国未来5年猪肉消费量的增速在0.81%的水平。很明显,猪肉作为食品中的大众消费品,虽然必不可缺,但增速不会快,增量市场没有太大想象空间。既然在增量市场没有太大空间,那存量市场呢?在生鲜肉方面,中国市场高度分散,前3大生产商--万洲、雨润和大众食品仅占6%的市场份额;在肉制品方面,万洲占18%的市场份额,其次是大众4%和雨润2%。在食品安全被高度重视的今天,未来市场必将会进一步集中化。这是万洲的一个重大看点:万洲在存量上有较大上升空间。


双汇发展和Smithfield的主营业务都是3块,肉制品、生鲜猪肉和生猪养殖。双汇发展的收入构成为肉制品占55%,生鲜猪肉占40%,生猪养殖只占0.2%,可见双汇并没有在养猪方面投入很多,而是在供应链上游从其它供应商购入生猪。Smithfield在养猪方面投入较多,是全产业链企业。Smithfield生猪出栏量13年为1900万头,而中国双汇发展的生猪出栏量仅为32万头,生猪养殖方面的收入为双汇的48倍之多,占收比为5.8%,肉制品和生鲜猪肉占收比分别为52%和43%。


2013(双汇)
占收比
2013(SF)
占收比
2013(合并)
占收比
收入
7,407
100.0%
13,221
100.0%
11,253
100.0%
肉制品
4,074
55.0%
6,833
51.7%
6,212
55.2%
生鲜猪肉
3,010
40.6%
5,620
42.5%
4,543
40.4%
生猪养殖
16
0.2%
768
5.8%
191
1.7%
其他
307
4.1%
0
0.0%
307
2.7%

来源:万洲国际招股书


说到他们的业绩表现,由下表可见,双汇发展利润率及增速均高于Smithfield,这和整个市场环境相关,美国的猪肉行业已相对成熟且高度集中,过去5年美国猪肉产量以年0.19%幅度下降,而同期猪肉消费量以年0.41%的幅度下降。再来看双汇发展,作为中国的猪肉生产巨头,它的业绩表现较为强劲,毛利率和净利率水平都有提升。既然美国猪肉市场没有增长,那为何万洲要花费71亿美元巨资去收购Smithfield呢?万洲如此大手笔的收购,是有意在布局其全球市场的战略。我们看到13年合并后的财务数据,主要是由于收购产生的一些一次性费用导致整体利润水平为负。将这些一次性费用做一个调整后,得到13年的净利率为4.7%。公司对于此次收购强调最多的就是希望充分发挥协同效应,与Smithfield优势互补,进而扩大市占率稳固全球猪肉巨头的市场地位。格隆在后文会对于该收购做进一步解读。

双汇发展
Smithfield
合并后
2012
2013
2012
2013
     2013
收入增速
11%
13%
7.3%
1.0%
NA
利润增速
116%
34%
-30.7%
-49.1%
NA
毛利率
17.8%
19.3%
11.8%
10.0%
15.8%
运营利润率
9.2%
11.0%
5.5%
3.9%
2.5%
净利率
7.3%
8.6%
2.8%
1.4%
-2.3%
ROE
24.6%
26.9%
10.7%
5.9%
-12.9%

来源:万洲国际招股书


在分析了万洲的运营模式和市场地位之后,我们从亮点和风险点两个方面来进一步分析它的投资价值。


首先,重启IPO最吸引投资者的无非是它的估值。作为一个消费企业的龙头11.5倍的估值是不是算便宜呢?

双汇发展在A股的动态估值约为14年15倍,万洲13年是以14倍PE收购的Smithfield。全球市场猪肉类企业的平均估值约为16倍。香港市场的乳品企业平均估值为19倍,香港市场消费必须品的平均估值为26倍。由此可见,万洲国际14年11.5倍的估值即使是参考13年猪肉最好的情形的时候也是很便宜的。按照中银的预测,15年调整后利润增速13%,15年估值约10倍。


其次,万洲的另一大投资亮点是其品牌效应和全球龙头的市场地位。在收购美国和欧洲的两大猪肉企业之后,万洲国际无疑建立起了全球范围的市场领先地位。再加上它一体化的平台,覆盖上中下游3个环节的全产业链布局,使得它在猪肉行业的所有关键环节都独占鳌头,在全球范围配置资源,会进一步提升市场份额。正如前文所分析的,万洲在存量市场上还有很多增长空间。


最后谈谈此次大手笔并购所带来的协同效应。这是很多人不看好万洲的主要原因之一:收视收了,能否协同,就未必。

农业最大的特点是波动性和不可预测性,其产品价格多数时候符合经济学中的蛛网模型。从业务模式来看,双汇发展是没有上游的,也容易波动,但中国对猪肉的消费量较大;Smithfield则拥有全产业链,但美国对猪肉消费量及增速都不如中国。两家企业合并之后,理论上是可以优势互补的:万洲一方面在美国拥有大规模的生猪养殖,控制了具有成本优势的原料;另一方面在中国拥有广阔的猪肉消费市场。公司从源头到终端的掌控将大大提高,协同效应得以体现。


现实操作能否实现呢?美国生猪价格13年为1.48美元/公斤,中国价格为2.55美元/公斤,高出美国约70%,数据如下图所示。考虑上运输成本,我们查询了美国到中国的生鲜肉航运的费用,约130美元/吨(数据仅供参考),即0.13美元/公斤,美国入口生猪价格加上运费也比中国生猪价格便宜不少,正因为如此,双汇在收购Smithfield之前采取的是通过跨境贸易采购原材料,但跨境贸易会有许多合作和协商方面的问题存在。双汇收购Smithfield之后,就相当于在全球有三个仓库,一个在欧洲,一个在美国,一个在中国,协调库存就会容易多了。中美市场的猪肉价格差异和供求状况差异能为万洲协调库存、熨平猪周期提供很好的弹性与战略纵深。

在肉制品方面,双汇的肉制品在国内属于中端消费品,主要在零售商销售。而Smithfield的肉制品运送往中国,则属于高端产品,在高级商超销售,价格相对较高。万洲收购Smithfield一个很重要的原因就是看中它的品牌。

总而言之,此次收购无论是从理论上,还是现实操作上,都可以帮助企业对冲周期性和不确定性,并实现协调不同市场的品类需求。

来源:美国农业部、中国农业部、Frost&Sullivan


因此,万洲此次大手笔收购美国Smithfield,其中的投资逻辑就在于,通过对全产业链的把握,更容易进行全球化的协调,以对冲价格带来的周期性和不确定性。截至今年3月底的三个月,公司录得营业额50.5亿美元,按年增加225.2%。净利润亦录得近1倍增长,由去年同期的1.26亿美元,增至期内的2.47亿美元,主要支撑因素就是受惠收购史密斯菲尔德业务。当然,三个月太短,而且存在为冲上市调整数字的需要,这种协同效应究竟能否发挥出持续的实际效果,需要时间去持续证明。而一旦证明这种整合与协同效应能够达成,这头猪就确定无疑是一头有价值的肥猪。


我们再来看看它的瑕疵与风险点。


首先是股权激励方案。

万洲的巨额股权激励方案始终是很多人诟病的一条。万洲国际在并购之后,整合效果出来之前就予以巨额奖励必然会增加对公司治理风险的担忧。


其次是财务结构风险。

万洲国际去年9月26日71亿美元巨资收购美国史密斯菲尔德,为实现此单收购背负高达40亿美元银团贷款,这也是这次放低身段上市募资的最主要原因之一。招股文件披露,截至今年一季度末,万洲国际负债权益比率达242.9%。今年仅前3个月,万洲已支付利息1.3亿美元,即每月支付超过4000万美元,去年前3月仅支付200万美元。截至今年5月底,公司的负债金额为75.37亿美元,较3月底的77.35亿美元有所下降,但这个数字在2012年12月底只有1.94亿美元。

本次IPO募资所得款项净额152.79亿元主要为偿还2016年8月30日到期的三年期银团定期贷款 (利率为伦敦银行同业拆息加3.5%及于最后实际可行日期的未偿本金额为25亿美元,约193.79亿港元)。集团指银团定期贷款除于2016年8月30日到期的3年期外,还包括于2018年8月30日到期的5年期(于最后实际可行日期的未偿本金额为15亿美元约116.28亿港元,利率为伦敦银行同业拆息加4.5%)。


第三是最重要的:猪周期风险

我们都知道农业,包括猪肉行业,最大特点就是波动性大。猪肉企业的业绩会受到生猪价格直接而巨大的影响。招股书数据显示公司销售成本里,原材料成本占总成本的70%,这并不是一个小数字。生猪的价格是会直接影响猪肉企业上游的成本的,而对下游成品(肉制品)的影响具有一定滞后性,一般会有4-6个月的滞后时间价格才会反应到成品上。并且肉制品的价格一般有固化特征,不会大幅下降。也就是说,当生猪价格上升时,肉制品提价会滞后,当生猪价格下降时,肉制品的价格不会有明显变化。换言之,生猪价格在下行的时候,企业成本大幅下降而终端的产品售价不会影响,因此利润大幅提升。反之,生猪价格上行的时候,企业成本明显上升,但肉制品的售价会有滞后性的反应,因此企业利润会下降。这个从双汇发展12年—14年的季度EPS数据可以很清楚发现,再和同期猪价做一个对比,明显发现,猪价的波动周期和企业利润波动周期同步,猪价上涨期间,企业利润下滑,反之亦然(见下图)。


过往的数据显示生猪的价格是具有周期性的,大周期3-4年,小周期1.5年。从小周期来看,中国生猪价格从13年底开始下降,至14年5月到达低点,目前已进入相对确定性上涨时期,以1.5年周期来看,价格在今年下半年上涨趋势相对确定,15年上半年可能持平。由这个因素来看,从7月份这个时点,国内猪价刚从底部开始回升,且之后有相对确定性的上升趋势,很多人的短期忧虑项是:就算11.5倍PE定价,都是参考去年猪肉产品销售的盈利最高点厘定的。目前,美国生猪价格由于猪疫原因处于历史新高,进口价格的优势被蚕食,此时去买入一个猪肉企业,即使估值便宜,是否是最佳时机?



来源:双汇发展财务报表


简要结论:

综合以上,我们不难发现,万洲国际有不少短期瑕疵(这也是万洲招股一再遇冷的原因),但在香港IPO超额百倍的公司上市后可能跌蒙你,不招人待见的也许反而有收获。作为猪肉这个领域的全球绝对老大,这次万洲的低调上市,很可能是个机会:手头拿着钱的基金经理都会看到短期美国猪肉价处于历史新高,中国猪肉价也在掉头向上,但,多数基金经理可能没有学习过蛛网理论(生猪价格走势绝对符合蛛网理论)——猪肉及其制品是典型的必须消费品,需求弹性极低,上述的短期瑕疵与扰动因素完全不改变整个行业长期均衡价格的形成机制,最多只是影响行业长期均衡利润率的斜率——换句话说,你如果在这样一个行业是老大,一年半载不知道,但拉长一点看,你会在很长、很长、很长时间内都不必考虑亏钱这个问题——这是很多其他行业都会羡慕的特征,也是投资需要的好行业特征:行业如同行车,如果拥有持续的不亏钱的速度(ROE),远好过时髦性感但不稳定的加速度(短期的利润增长率)。猪肉及其制品从来都是中国人餐桌上动物蛋白最主要的来源,除非你们家富得天天吃牛肉,否则,对这个掌握了中美两个大市场餐桌的龙头公司,还是多多关注一些为好。


是的,不但没风,甚至还逆风。但是,猪确实是头肥猪。

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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