“内外盘联动上涨+盈利边际改善”概率在70%以上


投资摘要： 


这次我们将目光投向电解铝：年初至今，一方面是LME铝价以10%的涨幅位居大宗金属涨幅第三，另一方面则是SHFE铝价下跌1%。近一段时间与客户讨论最多也是二级市场中电解铝板块是否可以买，何时可以买。


我们认为电解铝内外盘是否出现联动上涨是判断国内电解铝板块配置价值是否到来的关键点，而近期随着数据验证国内复产产能压力并不大，短期产能收缩预期亦在加剧的背景下，三季度有望成为电解铝板块短期投资的有利窗口期：


1）产能周期的不同而导致的不同供需结构是内外盘走势相悖最重要的原因。海外经历了一波明显的去产能，但国内去产能并不彻底。在上半年需求回暖的背景下，加之LME仓储改革停滞，海外电解铝出现了明显的缺口，而国内则更多表现为过剩局面有所缓解，且产能复产的担忧一直困扰内盘市场。


2）三季度有三点原因会引发内外盘联动上涨：


Ø 新建产能及中国出口缺乏足够弹性，海外市场仍将维持供给不足局面；


Ø 三季度国内新建/复产产能有效产出压力亦较小；


Ø 政策催化有望加剧短期产能收缩预期


而行业盈利状况也将在电力成本下降（自备电厂），及价格上涨的推动下得到边际改善。当然，由于中国电解铝产能周期并未走完，我们认为中期铝价仍面临不确定性。


综合来看，三季度“内外盘联动上涨+盈利边际改善”概率在70%以上，可以关注短期基本面改善窗口期的投资机会。我们梳理了主流电解铝上市公司，并按照价格弹性排序：建议重点关注未停牌的中孚实业、中国铝业。


 


目录


一、年初至今铝价“内外两重天”，根本在于产能周期的不同
1、海外经历一轮显著的去产能，但国内则不甚彻底
2、LME仓储改革推迟，库存释放压力大幅减弱，海外市场担忧情绪得到缓解
二、三季度国内铝价跟涨概率在70%以上，企业盈利亦迎来边际改善
1、新建产能及中国出口缺乏足够弹性，海外市场仍将维持供给不足局面
2、而国内端，三季度国内新建/复产产能有效产出压力亦较小
3、政策催化有望加剧短期产能收缩预期
4、不断走低的动力煤价为盈利改善也提供了条件
5、但中期铝价仍面临不确定性
三、把握时间窗口期，重点关注未停牌的中孚实业、中国铝业


正文内容：

一、年初至今铝价“内外两重天”，根本在于产能周期的不同
14年以来内外铝价表现出明显的不同：LME铝价年初至今上涨10%，而国内铝价则下跌1%，体现在沪伦比值上则是从年初的8.0高位水平不断走低至7.0，为过去两年的历史低位水平。而横向对比各金属品种，铝价“外强内弱”特征更为明显。我们认为这主要源于国内外电解铝产能周期的不同——海外经历了一波明显的去产能，但国内去产能并不彻底。


 



1、海外经历一轮显著的去产能，但国内则不甚彻底
受制于不断走低的电解铝价格，尤其是在2013年，以美铝和俄铝为代表的海外大型电解铝企业纷纷以减产应对，海外电解铝产量也在13年触及阶段性顶部（图3）；而中国电解铝行业则在2014年一季度集中出现一次200万吨/年左右产能的集中关停，但并未导致产量回落，而是表现为产量增速的环比缩窄（图4、表1）。


 

从CRU给出的季度平衡表来看，产能的收缩加之需求在14年一季度的恢复性上涨，海外电解铝供需缺口扩大至35万吨。中国电解铝行业虽然在二季度也受到了需求反弹及出口回暖的双重影响，但也仅是供需大幅过剩局面转归紧平衡或略有短缺。我们认为，由于产能周期的不同而导致的不同供需结构是内外盘走势相悖最重要的原因。
 



2、LME仓储改革推迟，库存释放压力大幅减弱，海外市场担忧情绪得到缓解
另一个引发海外电解铝价格上涨的因素则是LME仓储改革的推迟。由于LME仓库，特别是电解铝仓库积存了大量金属，按照既有LME仓库最低出货规定（超过90万吨的铝仓库日最低出库量为3000吨，未超过90万吨的仅需1500吨），可观的仓储费用（仓储费加价=每天的仓储收费*leadtime（出货时间））、不透明的仓储体系等原因使得只要达到了每日最低出库量后，即便仍有注销仓单积压，仓库也倾向于放慢节奏推迟出库成为一种普遍的现象。


尤其是电解铝漫长的交货周期（Vlissingen仓库交货周期达到了620天左右），广为市场所诟病。而LME原计划在今年4月份进行仓储改革（提高出货率，以压缩交货时间），由于俄铝在与伦敦金属交易所仓储政策改革提起的诉讼中获胜，改革无法被迫终止。这使得市场前期担忧的大量库存将涌入市场的担忧获得了缓解。




 





二、三季度国内铝价跟涨概率在70%以上，企业盈利亦迎来边际改善


而展望三季度，这里我们认为海外电解铝价格维持强势的概率仍较大，并且国内电解铝价格有望出现一轮跟涨行情。做出此判断主要基于如下几点：


1、新建产能及中国出口缺乏足够弹性，海外市场仍将维持供给不足局面
如表1所示，随着2013年海外新建电解铝产能的放量，以及14年下半年产能的投放，三季度海外电解铝产量有望环比二季度增加1.6%至653万吨，但这仍无法弥补需求的增长。而抹平供需缺口的关键则来自于中国电解铝的出口。但由于出口关税的限制，我们并不认为短期内铝材甚至原铝的出口能够平抑海外市场的缺口：


由于高耗能等原因，国内铝锭属于限制出口品种，其出口暂定关税为15%。而按照现在的内外铝价，根据我们的测算，铝材和原铝出口并未达到客观的盈利水平，即在目前的沪伦比值下出口空间并未完全打开。尽管铝材出口空间理论上已经打开，但据了解由于铝材加工费和内外价差较为透明，出口盈利并没有数据显示的有吸引力。
我们预计随着价格的上涨出口量有增加趋势，这也可以从SMM提供的行业信息中可以直接得到印证。而即便假设三季度中国铝出口量达到10万吨（环比增加35%），海外供不应求局面仍无法得到改变（表1）。
 

而从海外停产产能复产价格（incentiveprice）来考虑，根据今年6月份芝加哥harbor aluminum conference上的信息，市场共识是价格维持在2500美元/吨以上的水平才有可能激发海外产能的复产（如欧洲和巴西等地区）。而这一价格距离现在水平尚有10%的空间，并且我们相信，考虑到复产时滞，金属价格冲破这一水平也可期。


2、而国内端，三季度国内新建/复产产能有效产出压力亦较小
我们倾向于将国内电解铝理解为“政治商品”，保就业、保GDP成为国内电解铝产能一直无法有效退出的最大背后推手。如上文所述，今年1-4月份中国集中停产电解铝产能达到200万吨，但5月份贵州、甘肃等地在政府给予电价支持下纷纷复产，目前复产产能已经达到60-70万吨，即停产产能的1/3。


但由于目前电解铝厂普遍缺乏充足的启动资金，复产产能的有效投产将延后至8月份，甚至到9月份。总体来看，三季度国内新建、复产产能的有效产出压力并不大。这一点从淡季回落的铝市场库存中可以得到部分体现，如图7所示，消费淡季库存下降与旺季相当，如7月10日至17日，国内铝市场实际库存下降了4.2万吨，这一水平与前期相当。相当一部分原因可以归结为，由于缺乏启动资金，尽管给予电解优惠（如先开工后付电费、减免电费等），企业开工意愿并不足，产能的实际投放速度也大大延后。 


关停产能的复产担忧是压制内盘表现的一个重要因素，而数据证明其现实影响大打折扣，这为三季度内盘跟涨提供了条件。
 

3、政策催化有望加剧短期产能收缩预期
与此同时，电解铝产能整顿的行业政策或将使得市场重新燃起产能收缩预期。上周据河南省发改委称，按照《河南省人民政府办公厅关于印发化解产能严重过剩矛盾实施方案的通知》(豫政办[2014]44号)要求，其会同河南省工业和信息化厅、环境保护厅、国土资源厅等部门对省内钢铁、电解铝行业在建和建成项目进行了清理整顿。


而根据其披露，河南省电解铝企业共有9家，总体产能为402万吨，涉及24个项目。其中，没有核准文件的项目数量达到10个，涉及产能254.28万吨，占比超过6成。这一产能也占到全国总产能的10%左右。当然我们并不认为这将引发大规模的停产整顿，但政策收紧预期无疑将影响短期市场价格的表现。（具体内容参见网址：http://www.henan.gov.cn/zwgk/system/2014/07/15/010485441.shtml）

4、不断走低的动力煤价为盈利改善也提供了条件
另一方面，我们提示近期发生的一个现象，那就是动力煤价格的大幅回落，而我们煤炭研究团队认为动力煤价格仍处于弱势寻底的过程，价格短期上涨可能性并不大。


由于电力成本占到电解铝生产成本的40%左右，尤其对于拥有自备电的电解铝企业来说，动力煤的走弱将为企业盈利改善提供了有力条件。当然盈利的改善亦会引发新的产能的复产，但我们认为短期内仍然存在如上文所述的时滞问题。


 



5、但中期铝价仍面临不确定性
当然我们对于电解铝中长期价格走势仍持谨慎态度，这主要来自于中国产能扩张周期并未走完，并且存在诸如电价补贴、企业加大自备电（导致行业成本不断下移）等多方面的不确定性。我们亦会持续关注中国产能退出情况，并及时更新我们的观点。



 
三、把握时间窗口期，重点关注未停牌的中孚实业、中国铝业
综上所述，我们认为三季度电解铝价格有望出现内外盘齐涨的局面，伴随着铝价上涨及成本下降，短期电解铝企业盈利状况也将迎来改善。而在此时间窗口期，电解铝板块已然具备了一定的配置价值。我们梳理了主流电解铝上市公司，并按照价格弹性排序：建议重点关注未停牌的中孚实业、中国铝业，具体投资亮点参见表4。