透过“一体三翼”战略，看和谐汽车（3836.HK）的增长空间及安全边际

汽车消费作为拉动国内三驾马车之一的消费主力军，在2018年宣告28年以来的正增长传奇就此被终结，相应地，汽车板块经历大幅回撤。而伴随政策持续宽松以及市场情绪地逐步回暖，汽车板块也出现明显反弹。年初以来，汽车板块整体涨幅超27%。

（行情来源：WIND）

而另一端，产业界集中发动对国内市场的攻势，去年底宝马集团率先打破在华投资股比限制，以大众、戴姆勒为主的德系代表随后也有所蠢蠢欲动。特斯拉经过门店关停、降价潮后，近日也坐实甚嚣尘上的来华建厂消息。国内产业资本及互联网巨头也是虎视眈眈，纷纷高调打出新零售的范式，力图快速切入车市。政策端，汽车下乡重启、制造业增值税由16%降至13%等利好政策相继出台。

种种迹象表明，国内汽车行业正面临一场世纪大变局。近期正值业绩大考期，在车市整体业绩大幅下滑背景下，在港股市场上一家专营豪华及超豪华乘用车的经销商集团，同时又极具前瞻性布局新能源汽车生产售后的和谐汽车（3836.HK），吸引了笔者的注意。综合来看，这家公司基本盘较为稳健，且业绩弹性较大。

一、“一体三翼战略”全面升级，加码新能源汽车产业

公司持续加码布局新能源汽车产业，顺应电动化趋势。从行业导向来看，2018年新能源车的迅猛增长势头与冰冷乘用车大市呈现两极格局。据乘联会数据，全年新能源乘用车批发销量100.8万辆，同比增长高达88.5%。

公司在2018年成立北京和谐智联新能源汽车销售服务有限公司，来发展新能源汽车销售业务，在“一体两翼”的战略基础上完成向“一体三翼”战略的全面升级，即以豪华汽车4S店业务为“一体”，汽车综合维修、新能源汽车研发制造、新能源汽车销售为“三翼”，构建起覆盖新能源汽车生命周期的生产、销售、售后维修产业链，形成相互支撑、业务协同、和谐共生、共同进化的汽车服务产业生态圈。

再添“尾翼”，产品及渠道双向扩展。

以新能源车辆销售为中心，不断延伸服务链条，包括与众多共享出行平台的深度融合、电动车充电设备及服务、汽车金融保险、零配件维修、车辆置换及大客户销售等，来逐步搭建起以“和谐智联”为核心的新能源汽车销售、金融保险、社交、信息等共享平台。

并以4S店、商圈体验店、商圈体验店配合服务中心及综合品牌电动车中心模式为渠道，分别覆盖一、二线城市，并向三、四线城市下沉，吸纳高增长的消费潜力。

除此之外，2015年成立的FMC是公司在新能源赛道的重要布局，扮演着新能源汽车研发生产的重要角色，其中FMC旗下豪华新能源车品牌---拜腾即将进入量产阶段。公司在2018年先后发布M-Byte Concept、K-Byte Concept两款概念车，并在开发大型豪华MPV。今年1月拜腾公布了M-Byte量产车内饰细节，预计于2019年底量产，而第二和第三款车型计划于2021年底和2022年底实现量产。目前，拜腾的南京智能制造基地试制车间正式启用，冲压、涂装、焊装、总装、电池等五大工艺车间已经封顶，进入设备安装调试阶段。

作为后市场的承接，综合售后业务已逐步形成包括豪华汽车、新能源汽车、共享出行在内的三大业务版块布局。年报显示，2018年末，公司在营业店面80家，其中中心店42家（获得一类维修资质29家，二类维修资质13家），社区店38家（获得三类维修资质），品牌网点覆盖全国18个省、33个城市。

在豪华车售后服务板块，和谐采取“中心店+社区店”的专修连锁经营模式，基于全国80家门店，为车主用户提供智慧养车新服务，此外，在超豪华汽车碳纤维复合修复技术上，其已成为全国唯一的碳纤维修复服务商。

在新能源汽车售后服务板块，和谐积极布局，此前和谐修车为tesla授权的中国区首批钣喷中心合作伙伴、同时也是首家与蔚来汽车达成全模式合作的售后服务公司。未来希望打造新能源汽车集约式服务的新模式，通过提供各品牌拥有专属工位，共享技师及技术支持。目前，公司还在继续拓展更多的新能源品牌车企。

在共享出行板块，由于共享出行运营商大部分采用新能源电动车，电动汽车的维修对于传统汽修厂构成壁垒。和谐在电动车维修方面早已布局多年，已拥有相关设施设备及技术人员等稳固的基础资源，使其可以更快地切入共享出行售后市场。目前，公司也在积极开拓相关运营商来推动这块业务发展，包括滴滴旗下品牌小桔车服、首汽约车、斑马智行。

如此来看，和谐汽车基于主营业务的传统优势，同时着力提前布局新能源汽车板块，截止至目前已逐步实现覆盖新能源汽车全产业链的商业逻辑，伴随渠道扩张、下沉，并在传统豪华车及新能源汽车双向持续发力之下，将带动公司的业务实现全面增长。

二、豪华市场逆势增长，支撑“一体”业务持续扩大

2018年豪华车市逆势增长，公司“一体”业务得以持续扩大。2018年乘用车全年累计销量达2235.1万辆，同比下滑5.8%。相比而言，豪华车市场销量达到282万台，实现超9%的高增长，占到乘用车市场整体11.8%的份额。

（数据来源：公开资料）

（数据来源：公开资料）

将时间线拉长至2015年，近三年的走势基本相似，均呈逐月持续走强的态势，且渗透率也呈逐年提升趋势。

作为国内最大的豪华汽车经销商之一，和谐汽车品牌序列丰富，且呈多点开花局面。公告显示，目前和谐汽车共代理14个汽车品牌，其中豪华品牌10个，包括宝马、MINI、雷克萨斯、捷豹、路虎、沃尔沃、之诺、林肯、奥迪、阿尔法•罗密欧。另外，超豪华品牌，包括劳斯莱斯、法拉利、玛莎拉蒂、宾利。主力品牌宝马和雷克萨斯，更是拉动业绩持续增长的核心引擎。

年报显示，公司在2018年实现新车销量共计26998台，同比增长4.2%。其中，下半年新车销量达15724台，环比增长超39%。雷克萨斯销量2962台，较2017年大幅增长17.9%。

据公司管理层在2018年业绩会表示，2018年实现宝马新车销售占总销量和总收入的79%和77%，雷克萨斯占总销量和总收入的11%和12%。此前公司在路演活动透露，2018年上半年宝马的单店销量1600~1700台，与2017年持平。自2018年7月1日关税调整后，下半年销量同比增长20%~30%，月销量超过2000台。

从中长期来看，宝马集团在国内乃至全球豪华车市场均保持着长期领先的优势，对于和谐汽车“一体”业务的持续发展是重要的基础支撑。凭借产品及品牌的综合竞争力，宝马集团连续15年蝉联全球高档汽车销量第一宝座。值得一提的是，宝马集团作为国内车市外资股比放开的首个受益者，在国内新能源及自动驾驶等多个细分领域的布局均领先于同业。

尤为值得关注的是，宝马计划在今年推出多达21款新车产品，包括品牌首款全尺寸SUV X7、旗舰轿跑8系、新款7系轿车、全新3系轿车、改款X1等。藉产品阵营的扩充升级，来进一步巩固其高端市场地位，也望助推和谐汽车业绩迎来新一轮放量。

三、经销商网络持续扩大，渠道逐步下沉

2018年末，公司现拥有67个经销商网点，覆盖12个省、33个城市。在建或待建的达12个，集中于公司的优势品牌，主要位于中西部地区，以及一线及新一线城市包括北京、武汉、宁波。

从网点布局来看，门店覆盖在东部、北部及中部，且开始向中西部高增长区域渗透。从省份来看，河南省密度最高。

公司覆盖一线及新一线城市，并向消费升级的重要区域新一线及二线城市延展的扩张态势，与多样化的品牌形成互补，既能很好地满足一线市场需求，又能充分吸收消费升级所释放的潜力，形成更大的规模效应。

同时，新能源汽车销售服务网络，在覆盖一、二线城市的基础上，也逐步向三、四线城市下沉，将更好地顺应消费升级趋势。而伴随渠道逐步扩张，以及新能源汽车品牌阵容地持续扩大，形成以新能源汽车销售为中心，衍生出金融、保险、充电设备等多样化的收入来源，涵盖售前、售中、售后的全周期服务，并充分发挥现有资源优势，促进协同效应产生。

四、豪华车品牌，以价换量空间大

近期，在“将制造业等行业现行16%的税率降至13%”这一政策利好公布后，豪华车厂商相继表示降价。据了解，此次豪华车集体降价有两大特点。一是速度快。根据国家政策，4月1日才开始降低制造业等行业的增值税率，但3月15日奔驰就率先打响了降价“第一枪”，并于3月16日正式生效，随后宝马、捷豹路虎、沃尔沃、林肯、奥迪迅速跟进。二是幅度大。与去年1%的降幅相比，今年厂家指导价降幅在2%至3%之间。

由于豪华车与普通品牌相比具备更高的品牌溢价，而国内目前还不具备豪华车输出优势，降价所带来的吸引力将会明显提升。从毛利率角度来看，品牌溢价带来的是豪华车的毛利率较普通自主品牌车高5-15个百分点。由于毛利率较高，强产品周期内豪华品牌销量的提升，也将带来更强的业绩弹性 。

据前J.D. Power全球副总裁梅松林表示，从下调的幅度来看，厂家在售价上基本都让出来了。厂家降价后，经销商拿车的价格降低了，经销商承受的压力就下降了，亏损可能没以前那么多了，这对经销商来说是个好消息。

与此同时，公司受厂商补贴及新车持续推出影响，新车销售毛利率有望稳中有升。预计2018-2020年宝马将分别推出国产X3、全新3系、国产X2等一系列车型，宝马持续强周期有利于支撑公司中长期盈利增长。

尾声

和谐汽车在2018年不利的外部环境下，业绩虽然也受到一定影响，不过基于公司主营豪华及超豪华的市场稳健增长，基本盘仍然较为稳健，新车销售及售后服务均得到较高的增长。在此基础上，公司加速推进战略的转型升级，费用支出有所上升，主要是受新开店影响，而2018年的新建店面将在未来1-3年为集团增加更多利润。通过“一体三翼”的战略布局，将突破传统4S店经营单一模式的限制，实现多元化的业务收入，并凭借纵向一体化形成协同及规模效应，最终构建起一个汽车服务平台。

2018年对于整个车市而言，是一个拐点，行业增长的逻辑已发生转变。在汽车下乡、环保等政策刺激下，以三、四线为代表的高增长区域正成为消费的主力军，推动豪华车及新能源汽车持续增长。与此同时，相比于国外发达国家市场渗透率，国内豪华车市场仍有较大的成长空间。是和谐汽车“一体”业务持续增长的基础支撑。而电动化大趋势下，新能源车市的迅速崛起望成公司中长期增长重要助推器。

公司目前处在快速地扩张阶段，伴随渠道的进一步落地、拜腾汽车量产地顺利推进、新能源汽车品牌及运营商资源的导入，推进“一体三翼”战略布局的逐步深化，有望提升整体的规模及盈利能力。

（数据来源：WIND）

截至2019年5月3日收盘价，公司股价收报于2.78港元/股，对应PE（TTM）仅在5倍左右，明显低于行业均值。且公司的估值水平也已处在近五年来的历史底部区间，具备足够的安全边际。

（行情来源：WIND）

结合公司在新能源汽车行业的前瞻性布局来看，相比普通汽车经销商股，公司参与新能源汽车行业的广度及深度较其他领先，又具备明显的业绩弹性，在消费景气度逐步回升，叠加公司战略地逐步推进，将迎来价值的重估。