复星旅游文化（1992.HK）预期盈喜，未来成长性如何？

2019年1月21日早间，复星旅游文化（1992.HK）发布了正面盈利预告，预期截至2018年12月31日止年度，公司录得净利润不少于人民币3.5亿元。从2017年的净亏损扭转为2018年度预期的净利润，复星旅游文化业务营运表现强劲。

复星旅文于2018年12月14日在港交所主板上市，虽然选择在经济寒冬上市，但却交出一份不错的盈喜业绩。

纵观酒店、餐馆与休闲行业最近的股价表现，复星旅游文化的市场表现是最好的。复星旅游文化近期股价节节高升，1月16日至今涨幅高达17%。

复星旅游文化是全球休闲度假村的龙头企业，主要的经营资产包括地中海俱乐部（Club Med）在全球的69个顶级休闲度假村以及一个海洋主题的综合性度假目的地——三亚·亚特兰蒂斯。具体来说，复星旅文的投资价值为在一个快速增长的行业中提供最具竞争力的产品，通过可持续发展的商业模式实现业绩的持续稳定增长。

一、休闲度假旅游进入黄金时代

复星旅文所在的旅游市场日益增长。根据国家旅游局的预计，2018年中国国内旅游人数将达55亿人次，中国公民出境旅游人数预计达1.48亿人次，预计实现旅游总收入近6万亿。

复星旅游文化聚焦于越来越多消费者选择的休闲度假旅游。2017年，国内旅游市场中，以休闲度假为目的的城镇居民为30.1%，与2010年相比增长显著。

2018年全国居民人均可支配收入中位数24336元，比上年实际增长6.5%。可支配收入增加，居民越来越追求品质消费，休闲度假是品质消费的重要一方面。因此，有意愿、有能力选择休闲度假的人越来越多。

根据弗若斯特沙利文的报告，2017年休闲度假旅游市场占全球旅游市场总收入的58.5%，并预计2018-2022年全球休闲度假旅游市场的年复合增长率为8.8%，2017-2022年中国休闲度假旅游市场的增速高达12.8%。国内休闲度假市场进入快速增长的黄金时代。

二、产品力是核心竞争力，手握稀缺的高端旅游资源

产品力是文旅企业的灵魂。复星旅文拥有众多高端品牌，并掌握着稀缺的旅游资源。Club Med是全球知名的以家庭为中心的一价全包休闲度假服务供应商，经营历史近70年。“一价全包”是Club Med的特色之一。吃喝玩乐一价全包，意味着消费者不用花时间精力去策划，对家庭休闲度假用户更具吸引力。

复星旅文拥有世界上非常稀缺的滑雪度假村资源，这大大的提升了复星旅文的产品力。复星旅文在五个国家经营23个Club Med滑雪度假村，数目多余其他竞争对手，在欧洲19家，在亚洲拥4家。以2017年的度假村数目计，复星旅文是欧洲最大的滑雪度假村经营者。

Club Med北海道Tomamu度假村

 复星旅文在中国拥有2个滑雪场，分别位于北大壶和亚布力，随着冬奥会的到来中国冰雪旅游市场驶入快车道，滑雪成为中国日益受欢迎的项目，现在滑雪在中国的渗透率仅为1%，如果提升到2%，则具有一倍的市场增长空间。因此，复星旅文国内滑雪度假村，乃至日本滑雪度假村的经营业绩具有充足的增长动力。 

三亚·亚特兰蒂斯位于连续第七年领跑“最青睐的国内旅游目的地”的海南三亚，被评为“亚洲最佳新旅游度假目的地”，2013年开始建设，2018年2月试营业，4月正式投入运营。开业后，三亚·亚特兰蒂斯迅速成为网红打卡圣地。试营业至2018年6月30日，三亚·亚特兰蒂斯的住宿、水族馆、水世界和会展服务合共吸引超过270万名客户。

丽江项目临近白沙古镇和玉龙雪山，旅游资源丰富，但目前丽江的客栈产品太同质化了，同时存在服务品质和设施老化的问题。丽江项目计划打造成为国际标准的旅游目的地，并引入Club Med、Thomas Cook等知名品牌，该项目的规划总建筑面积达35万平方米，覆盖了酒店度假村、亲子主题活动、国际高端客栈群、Club Med全球雪域旗舰店、户外运动等。

丽江项目计划引入的Casa Cook酒店

太仓项目位于人均GDP较高长江三角洲，2017江浙沪的人均GDP都超过了9万元人民币，而全国人均GDP不到6万元人民币。太仓项目总建筑面积超过120万平方米，涵盖了度假村、文化演艺、冰雪世界、水上主题乐园等综合度假内容。复星旅文计划将滑雪资产优势发挥在太仓项目上，与世界顶级滑雪度假管理集团Compagnie des Alpes（CDA）合作发展室内冰雪世界，吸引滑雪爱好者的前来。太仓项目配套设施完善、交通便利，另外还计划引入Sunwing晴乐湾家庭度假村，因此非常适合周边的家庭度假用户。

太仓项目计划引入的Sunwing酒店

三、大力发展轻资产模式，轻重结合开发目的地

复星旅文在度假村业务上通过“租赁、管理合约”的轻资产模式实现低成本扩张，在旅游目的地业务上通过配套地产的销售快速回笼资金，解决了文旅项目重资产经营的问题。

Club Med各度假村目前的经营模式主要分为“自持”、“租赁”、“管理合约”三种模式。完成对Club Med的要约收购后，复星旅文对Club Med进行了赋能，大力发展“租赁、管理合约”的模式。在这种轻资产的模式下，复星旅文可以低成本的实现Club Med度假村的快速扩张。

收购Club Med后复星旅文新开的8家Club Med度假村，全都是租赁、管理合约的轻资产模式。截至2018年6月30日，复星旅文在26个国家和地区拥有69个Club Med休闲度假村，其中欧非中东42个、美洲12个、亚太地区15个，复星旅文的业务遍布40个国家和地区。按2017年收入计，复星旅文是全球最大的休闲度假村集团。

根据计划，复星旅文在2020年底还将新开设12家Club Med度假村，其中欧非中东6家、美洲2家、亚太4家，均使用租赁或管理运营模式。

关于旅游目的地业务，复星旅文对产品进行了设计上的创新，通过配套房地产、公寓回流资金。三亚亚特兰蒂斯项目就配套了棠岸地产，包括197套别墅和807套度假公寓，目前1004套房源已经销售了95%左右，应确认收入达到近70亿元，销售的住宅单位2018年下半年开始交付，相关收入将在2018年和2019年确认。

丽江项目和太仓项目也将销售配套物业。其中，丽江项目计划会有总建筑面积超过163,000平方米的可销售度假旅馆和住宅。太仓项目计划会有总建筑面积超过498,000平方米的中高端高层公寓。

通过配套物业回收整体现金流的做法并非复星旅文首创，然而能打造出优质、高人气的运营现金牛需要精细化的运营思维和用户理解。所以如果丽江和太仓的运营资产，其产品力足够有品质的话，配套物业的销售也会相应受益。

四、业绩增长动能充足

目前度假村是复星旅文最主要的营收来源。根据复星旅文的招股书，2015年、2016年、2017年以及2018年上半年，度假村业务为公司贡献的收入分别为89.03亿、107.8亿、117.58亿以及63.69亿元人民币，复星旅文来自度假村业务的收入稳定增长，2015-2017年的年复合增长率达15%。 

复星旅文完成Club Med的收购后，对度假村进行了升级改造，提升了度假村业务的盈利能力。数据显示，Club Med四星级及五星级度假村的占比在持续提升，平均每日床位价格由2015年的1043元涨至2018年上半年的1317元，增长26%。营业利润率由2015年的负值提升至2018年上半年的7%。

度假村结构的改善将提高运营利润率，同时，通过轻资产的扩张模式，Club Med会产生规模效应，双重因素叠加共振的影响下，复星旅文度假村业务的盈利能力有望持续改善。

2018年上半年复星旅文度假村业务的收入为63.69亿元人民币，与去年同期相比增长3.2%。若2018年全年增速为3-5%，则复星旅文度假村业务2018年的总收入将达到121.11亿-123.46亿元人民币。

2018年6月30日Club Med的总可售床晚约1100万，2018年上半年的入住率达67%。根据Club Med未来的开村计划，新增12家度假村会增加总可售床晚约280万，总供给提升约25%，在2.5年实现。考虑到其在实施升级战略时也会关闭一部分低星度假村，假设其入住率和每晚单床费率不变的情况下，预计Club Med在未来2年每年可实现8%~10%的收入增长。按此计算，2019年来自度假村业务的收入有望达到130.8亿-135.81亿元人民币，2020年有望达到141.26亿-149.39亿元人民币。

三亚·亚特兰蒂斯开业之后，成为了复星旅文新的增长引擎。

试营业至2018年三季度末，三亚·亚特兰蒂斯实现营业收入4.9亿元。其中，2018年5月、2018年6月以及2018年第三季度三亚·亚特兰蒂斯的经营收入分别为4600万、7000万以及2.9亿元人民币，收入呈现爆发式增长的态势。

复星旅文的经营数据显示，三亚·亚特兰蒂斯的入住率和每日平均房价在不断提升，2018年第三季度酒店的入住率已经达到73%，每日平均房价达到1982元人民币。

 若三亚·亚特兰蒂斯在2018年第四季度的营收为2亿-3亿元人民币，则2018年三亚·亚特兰蒂斯将为复星旅文贡献总计6.9亿-7.9亿元人民币的收入。

春节期间是三亚的旺季，三亚·亚特兰蒂斯的入住率、平均房价将进一步走高。同时随着海洋馆、水族馆等其他经营活动的逐渐成熟，复星旅文的旅游目的地业务经营业绩仍具提升空间。

复星旅文从一开始的单一度假村业务，通过3年半的内生和外延拓展，业务不断多元化，带动收入多元化。一方面，复星旅文Club Med度假村的经营能力在不断增强，随着度假村规模的扩大，品牌价值也会不断提升。另一方面，三亚·亚特兰蒂斯有望独立成为现金牛业务。随着三亚的主题乐园纷至沓来，当地客流提升，亚特兰蒂斯将继续受益于三亚综合配套的改善和政策利好，保证盈利能力的提升。此外，复星旅文基于旅游和休闲场景的服务和解决方案业务受益于旅游目的地的流量，预计也将有不俗的成长。