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机构：海通国际
研究员：Barney Yao/Kai Wang
高毛利车型销量下滑叠加成本上涨致车辆销售业务承压。公司1Q22 交付量达25768 辆，+28.5% YoY & +2.9% QoQ，车辆销售业务收入环比基本持平。分车型看，ES8、ES6、EC6 和ET7 占比分别为17%、53%、30%和1%，其中低价车型ES6 和EC6 占比上升，整体单车ASP 环比降低2.6%至35.9 万元。产品结构变化叠加成本端以电池为主的原材料价格上涨，一季度汽车销售毛利率环比下滑2.7pct 至18.1%。
5 月新增订单创新高，6 月产能基本恢复。订单量方面得益于线上销售体系和ET7 新品上线，订单整体情况良好，5 月创新增订单历史新高。三月份以来的供应链短缺逐步恢复，6 月江淮蔚来F1 工厂已恢复至疫情前水平，NeoPark 的F2 工厂将于Q3 开始正式投产，加速满足下半年交付需求。目前基础芯片短缺仍是制约整车生产的主要因素，公司正积极为下半年产能爬坡保供备货，全年缺芯风险整体可控。根据公司指引，预计2Q22 交付2.3-2.5 万辆，营收93.4-100.9 亿人民币，6 月交付有望创历史新高。
电池成本缓降叠加涨价订单交付，Q3 毛利有望改善。经过与电池供应商CATL 协商，4 月开始蔚来电池价格将与电池材料价格联动，考虑到4-5 月电池价格仍在高位，预计Q2 毛利率继续承压。
5 月10 日起，蔚来866 车型提价1 万元以应对原材料成本上涨，加价订单预计三季度开启交付，考虑到目前锂电价格开始小幅下行，叠加ET7 上量，我们认为三季度汽车销售毛利有望改善。
年内3 款基于NT 2.0 平台新车型上市交付，新品节奏加速。今年3月，基于NT 2.0 平台打造的首款轿车产品ET7 正式开启交付。4 月29 日ET5 首批全工艺生产线试制车已于合肥新桥第二工厂下线，计划9 月开启交付。第三款新平台车型ES7 将于6 月上市发布，定位中大型5 座豪华SUV，计划8 月下旬开启交付。
盈利预测与投资评级。考虑到2Q22 疫情导致整车生产受限，我们下调公司全年交付量预测1 万辆至15 万辆，预测公司2022-2024年营收总额分别为608.7/1019.6/1305.8 亿元，EPS 分别为-4.69/-2.70/0.63 元。参考国内外领先造车新势力估值水平，给予2022 年3.5 倍EV/Sales，对应目标价172.69 港元（对应2022 年PS 为4.1倍，处于合理水平；HK$1 = Rmb0.8507；前目标价204.57 港元，对应2022 年3.7 倍EV/Sales）。维持“优于大市”评级。
风险提示。原材料价格大幅上涨；供应链短缺无法缓解；在建工程不及预期导致产能爬坡低于预期等。