生产手术机器人的直觉外科手术（ISRG）的股价为什么能在17年翻63倍？

2016年，AlphaGo（阿尔法狗）的“横空出世”让人工智能的概念迅速火爆起来。

在这一片热闹声中，美国的科技大佬们对人工智能的未来发展也并不是没有分歧。特斯拉的创始人伊隆·马斯克(Elon Musk)曾称AI比朝鲜核武器还要危险得多、是人类文明存在的根本风险。而Facebook的创始人则持有相反的观点，认为AI将让世界变得更好。

AI还有很长的路要走，但现在机器人却是早已在我们日常生活中发挥越来越重要的作用了，各式各样的机器人在不断地提高我们的生活效率。比如扫地机器人、农业机器人，还有大家比较熟悉的各种工业机械臂等。

而在作为与人民群众切身利益密切相关、社会高度关注的医疗，机器人早已在其中贡献着一份力量。当然了，不是像电影《普罗米修斯》里那么高Level的全自动医疗仓。

而是需要医生操作的辅助机器人。其中达芬奇手术机器人是目前全球最成功及应用最广泛的手术机器人，广泛适用于普外科、泌尿科、心血管外科、胸外科、妇科、五官科、小儿外科等。

达芬奇手术机器人(Intuitive Surgical Inc.)成立于1995年，总部位于美国加利福尼亚州阳光谷。公司自行设计、生产及销售达芬奇牌手术系统。

当看了生产这达芬奇手术机器人的公司Intuitive Surgical（ISRG）股价从2000年上市到现在涨了接近63倍的走势后，你就会好奇这机器到底是有多牛。

一、达芬奇手术机器人介绍

最传统的外科手术方式是开放性手术（Open Surgery），缺点很明显，切口大、手术过程失血多、并发症概率大、术后住院时间较长（10天左右）。

后来随着医疗技术的进步，微创手术（Minimally Invasive Surgery）开始盛行。开放性手术的大切口被几个直径很小的开孔所替代。术者将腹腔镜和手术器械通过开孔伸入患者体内进行手术。其优点显而易见，更小的创口使得失血量和并发症概率都大幅下降，术后住院时间缩短。缺点是，医生通过腹腔镜查看患者体内器官，视野较为模糊，且在操作上是“ 反直觉 ”的。

下图可以直观的看到两种手术在开口大小上的区别。

毫无疑问，这是一种技术的更替。

而达芬奇机器人就是微创手术的辅助设备 。它的技术其实是源于拥有官方背景的斯坦福研究院（SRI）。上世纪80年代末，一群科学家在斯坦福研究院开始了外科手术机器人的研发，初衷是要研制出适合战地手术的机器人。

在1994年的时候FredericMoll博士对这套系统非常感兴趣，当时他在SRI主任Guidant手下工作，他多次请求将“Lenny”（早期达芬奇机器人）商业化，以最大化它的价值。

后来，Frederic Moll经过与SRI的多次谈判，终于成功地购买了关于Lenny机器人的知识产权，紧接着就在1995年成立了Intuitive Surgical。

Intuitive Surgical从SRI获得了远程手术机器人的技术授权后就开始招聘工程师。1996年4月份组建了一支工程师团队，并且在后续的3年中研发了3代机器人样机，进行了动物和人体试验，最终推出Intuitive Surgical公司的核心产品：da Vinci（达芬奇）手术系统。

随后二十多年中，达芬奇手术机器人的技术不断革新，而最新的一套系统则是达芬奇Xi。

达芬奇手术机器人相比于普通微创手术，其在视像和操作上有了质的飞跃。

达芬奇手术机器人代表着当今手术机器人最高水平，它有三个关键核心技术：可自由运动的手臂腕部 EndoWrist、3D 高清影像技术、主控台的人机交互设计。

1）比人手更灵活稳定：机械手臂的腕部采用能够提供7个自由度的EndoWrist技术，可以完成人手无法实现的动作，触及范围更广。系统具有振动消除系统和动作定标系统，可保证机械臂在狭小的手术视野内进行精确的操作。此外，机械臂还能完成一些人手无法完成的极为精细的动作，手术切口也可以开得很小，从而缩短患者在手术后恢复的时间。同时还可以提高手术效率，节约费用。

2）清晰的3D成像：达芬奇手术系统的内窥镜可以形成3D立体图像，手术视野图像被放大10~15倍，提供真实的16：9比例的全景三维图像。按图像的清晰度和立体感来排名，达芬奇>人眼>普通微创手术。

3）医生能够舒适地进行长时间的手术操作：主控台的设计充分考虑人机交互。主控台提供了自然的手眼位置，舒服的坐姿降低了手术医生的疲劳感，保证长时间手术的正常进行，内置的麦克风能够让手术中的沟通更加有效率。主刀医生坐在控制台中，位于手术无菌区之外，使用双手控制两个主控制器，使用脚控制脚踏板。控制系统中的运动比例缩放功能将使医生手部的自然颤抖或无意的移动减小到最小程度。

下面的图，是达芬奇手术机器人撕开了一个葡萄的皮,然后又将葡萄皮完好地缝合，整个“手术”过程快速而精准。

也正是因为这快速而精准，达芬奇手术机器人可以帮助微创外科医生以更高的精度和更少的误差进行手术操作，创口小，出血少，患者恢复时间也大大加快。

所以达芬奇更多的是应用于泌尿科和妇科这种对精确度要求高的手术当中。

在美国的前列腺切除术中，2004年超过90%的手术为开放性手术，而到了2015年，超过90%的前列腺切除手术由达芬奇机器人完成。

前列腺切除术非常复杂，周围神经众多，如果不小心破坏了，就会造成小便失禁甚至丧失性能力。因此在2003年之前，都是进行开放性手术，而没有人敢尝试微创治疗。

而经过验证后，使用达芬奇机器人的病人在癌细胞移除、小便失禁、并发症、性能力等方面，都完胜采用开放性手术的病人。因此达芬奇机器人渐渐成为前列腺切除术的标准疗法。我们知道了达芬奇手术机器确实很好，那么它又是怎么赚钱的呢，是怎么让Intuitive Surgical的股价不断创新高呢？

二、达芬奇手术机器人的经营模式

销售达芬奇手术机器人是ISRG的收入来源之一，在美国、日本、韩国和欧洲是通过直销来进行的，而剩下的国家则是通过代理商模式。因为在开拓国际市场方面，代理商模式会有助于迅速开拓市场。

那么这个功能这么强大的手术机器人是否已经在全球普及了呢？根据财报的披露，截至2017年的9月30日，达芬奇手术机器人在全球只安装了4271部，同比增长12%，其中2770部（64.9%）都位于美国。

安装量不高是因为其价格的高昂，每台达芬奇手术机器人的售价根据型号、结构和销售地域的不同，价格在50万到250万美元之间。

但是不要以为买了机器就算完，在机器的使用过程中，Intuitive Surgical还在不断“收割”。因为手术中使用的机械臂是一种高价耗材，使用时是临时安装到机器人上面，为了保证手术的安全性，每条机械臂使用10次后便不能继续使用，而机械臂的价格大概每条数万人民币。当然还有机器的后续维修保养服务费用了。

如果把数据扔出来，你会惊讶的发现这种卖出耗材和服务的经常性收入的占比要比卖机器人的系统收入大不少，而且比例不断上升。

经常性收入占比从2010年的44%一路增加到2017第三季度的68%，达芬奇机器人的盈利成长模式正在逐步发生改变。

而造成这个现象的原因很简单，就是达芬奇手术机器人实施的手术台数越来越多。其中手术的类型更是从泌尿科和妇科逐步向普通手术扩展。

这就是典型的“剃须刀/刀片”的销售模式。一旦卖了达芬奇机器人之后，后续就通过不断地卖手术机械这种消耗品和维修保养服务来赚钱。

三、财务状况

公司自2000年上市以来，凭借着达芬奇机器人高昂的售价以及参透率的不断提升，营业收入一直保持高速增长，在00至12年间CAGR达到45%，持续的高速增长让达芬奇机器人迅速覆盖了美国的各大医院。

但是到了2014年，由于机器人耐用品的属性，而且美国市场趋于饱和，海外市场开拓又偏慢的情况下，营收第一次出现了下降的现象，但2015年开始反弹，在2016年营收突破了27亿美元。

从机器人的销量也可以看出，增速在放缓。增速从2012年的14.7%下降到2016年的9%。

而2015年的反弹则要得益于达芬奇机器人在大本营美国不断地向普通外科手术的扩展，增加了收入来源。

达芬奇手术机器人在手术界的垄断地位，让它能常年保持70%的毛利率，净利率一直高于20%，而且最近还在不断提升。2016年净利润达到7.4亿美元。

在净利率提升的状态下，净利润的增速也有所加速。2017前3季的净利润为7.0亿美元，同比增长31.4%。

四、达芬奇的护城河

其实ISGR并不是第一个研制出手术机器人的公司。在94年研制出AESOP机器人、98年研究出更高级的ZEUS机器人的Computer Motion 公司其实比ISGR更早进入市场，不过，因其产品一直没有获得FDA认可，所以迟迟没有打开市场。　　

ISGR在2000年上市后，两家公司开始了专利之争。2003年，ISGR收购了微创手术机器人先驱Computer Motion，ZEUS的技术也被移植到达芬奇机器人中，直觉外科公司通过并购的方式消除了最大的竞争对手。至此，世界范围内微创手术机器人达芬奇一家独大，已经横行霸道吃肉数十年。说到护城河，又要提到巴菲特，他说过自己投资的公司必须要有护城河。那么达芬奇的护城河是什么？

在医药行业里，护城河的挖掘需要一个漫长的时间，但会更加牢固。首先，要研发出比现有产品更加有效的产品。接着进行大量的临床试验，最后在实际治疗中不断地积累病例，成为业界公认的解决方案，形成良好的口碑。

这么一说，达芬奇的优势就十分明显了。

一是领先的技术。二是过去15年积累的超过350万的实际手术案例，而且这个数字现在正以每年超过70万的数字增加。

而且操作机器人的医生都是需要通过培训获得资格证的，当一个医生已经熟悉达芬奇系统之后，再转去别的机器则要付出较大的时间成本。

这么看来，达芬奇手术机器人的护城河的确足够深，而且公司每年的研发费用率都在8%左右，2016年达到了2.4亿美元，以保证不断的技术创新。五、ISRG的未来发展

可以看到ISRG的机器人在美国市场已经相对饱和，所以公司在美国的策略是希望把达芬奇机器人适用的手术范围不断地扩大，增加收入来源。

为了扩大营收，公司也在加快国际业务的发展，大力开拓国际市场。

2016年销售给亚洲市场的达芬奇机器人为502部，同比增长18.7%。而美国和欧洲的销售同比增长分别为6.8%和9.4%。

结语

毫无疑问，ISRG是一个好公司，那么他的股价现在是不是一个好价格呢？

目前ISRG的市值为475亿美元，动态PE为52.6倍。看看公司的近6年的历史PE，现在的估值已经属于高位。

但10号ISRG发了2017全年的业绩快报，股价上涨了6.58%。从数据看，营业收入保持着近期的高速增长，再加上公司在手术机器人行业的领先地位，也难怪获得投资者看好，估值不断提高，但ISRG的股价确实不能说是便宜。