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机构：申万宏源研究
研究员：黄哲/赵思昊
内生增长空间充足。南京体育学院奥林匹克学院成立于2011 年，是一所地处南京的民办二级学院。
完成并购后，奥林匹克学院将从南京体育学院剥离并纳入公司旗下南京传媒学院，并继续以二级学院的形式独立运营。2020 年，该校收入达到人民币4,710 万元，净利润达到374 万元。截至2021年5 月，奥林匹克学院的在校生人数约3,000 人。奥林匹克学院拥有550 亩的校园土地，按照每亩地能够容纳200 名学生计算，该校容量约1.1 万人。若能满员，在校生较现有规模增长267%。
华夏视听计划于2025 年完成在校生1.1 万人的目标，对应每年本科招生计划达到约2700 人。由于南京传媒学院教学质量和口碑排名民办艺术类高校前列。同时受益学生对艺术类专业的强劲需求，南京传媒学院每年仅从约7 万名学生报考学生中录取3000 余人，招生录取比达到23:1，远超一般民办高校1.3:1 的比例。因此，我们相信在奥林匹克学院并入南京传媒学院后，其招生指标的获取将更具确定性。此外，由于奥林匹克学院需要每年向南京体育学院贡献收入的15%作为管理费，在并购完成后，该笔管理费也将被取消，利润有望回归学校和华夏视听教育。另一方面，奥林匹克学院旗下的8 个专业中有5 个艺术类专业和3 个体育类专业，我们预计将在体育板块对南京传媒学院赋能，并有望发展出“体育+艺术”的综合类专业。同时，华夏视听教育的院校管理能力及办学经验也将用于奥林匹克学院，提升其运营效率。
招生计划快速扩张带动高教业务发展。公司旗下的南京传媒学院在21/22 学年的招生计划达到6,790 人（本科招生计划：4,900 人，专升本及五年一贯制专升本招生计划：1890 人），同比增速达到44%。由于公司报录比远高于行业平均，我们相信南京传媒学院的报到率将维持在99%的水平。因此，我们预计南京传媒学院的在校生规模将在21/22 学年达到约21,822 人，同比增长约24%。由于南京传媒学院的提费申请尚未获得答复且今年的招生即将开始，因此，我们预计该校在21/22 学年的学费将保持在1.6 万元的平均水平。但我们相信，南京传媒学院坚挺的求学需求也将为学费的提价打下基础，随着江苏省放开学费定价，我们预计南京传媒学院的本科学费将在23/24学年增长至约1.8 万元，3 年复合增速约为2.3%。因此，我们预测公司旗下南京传媒学院（不包括奥林匹克学院）收入将在2023 年达到8.3 亿元，对应三年复合增速为32%。
维持买入。虽然南京传媒学院的学费增长有所放缓，但得益于奥林匹克学院的并表以及公司旗下高教业务及艺术培训类业务的巨大发展潜力，我们预计华夏视听教育的收入将从2020 年的7.9 亿元增加至2023 年的20.4 亿元（年复合增速37%）。而伴随公司的快速扩张以及潜在的税率变化，我们预计集团的经调整净利润将在2023 年达到7.26 亿元。因此，我们上调21 年每股收益预期从0.22 元至0.23 元，22 年每股收益预期从0.34 元上调至0.35 元，并将2023 年每股收益预期从0.4 元上调至0.42 元。我们小幅上调目标价至9.58 港元，对应69%的上涨空间，维持买入评级。