美团-W(3690.HK)：UE模型视角下政策规则变化对美团外卖的短期与长期影响-格隆汇

机构：德邦证券
研究员：花小伟

针对UE模型，我们以UE 模型的视角理解美团外卖持续补贴的逻辑，即通过补贴降低用户、商户成本，提升单量和业务规模，促进规模效益。更重要的是，外卖利润的主要来源并非占比更高的佣金，而货币化率1.5%的在线营销业务实际上贡献了主要利润，也是未来UE 模型改善的关键。因此通过补贴吸引用户，进而吸引商户，B 端商户在根本上是美团外卖平台的“用户”。更进一步看，B 端的品牌商户订单比例长期上升，我们认为外卖品牌化率提升将进一步打开营销业务的货币化率空间。
针对政策规则的短期影响，从骑手视角，缴纳五险一金不利于提升当期到手收入，而当期到手收入是支撑外卖骑手家庭支出的重要来源。从宏观经济视角，1）外卖骑手等灵活就业群体的兴起，本质上是跟随产业发展的长期行为，具备一定必然性；2）新兴行业/岗位工作压力持续提升的现象是普遍存在的，主要由于就业后劳动者技能更新较慢，往往需要通过延长工时应对短期刚性支出；3）去杠杆阶段民营企业生存压力加大在一定程度上加剧了就业市场的压力，使得外卖骑手等群体短期工作压力进一步加大。此外，我们参考快递行业等对外卖骑手保障进行估算，“五险+意外险”/“工商责任险”方案下，预计2021 年外卖综合单均OP 由0.53元/单分别下降至0.42/0.50 元/单。若假设2021 年末“五险+意外险”/“工商责任险”方案的渗透率达到100%，则2021 年平均渗透率为50%，全年单均OP 预计达0.48/0.52 元/单。
针对政策规则的长期影响，美团外卖目前的3 公里以内订单比例为75%，我们考虑配送规则激励下未来3 公里以内订单比例每降低1pct，叠加非正餐时段订单比例每提升1pct，佣金预计对应提升0.27 元/单，按1P 远期订单占比50%计算，若3 公里以内订单比例降低至72%，非正餐订单比例提升至29%后，综合佣金预计提升0.13 元/单，能够抵消“五险+意外险”的0.11 元/单的成本提升。此外，品牌商家的营销变现率提升及1P 订单比例下降带来骑手成本下降等因素长期将驱动外卖业务UE 模型的改善和单均OP 的提升。
投资建议：我们预计2021-23 年营收分别为1868.4/2679.7/3352.3 亿元，同比增长63%/43%/25%；归母净利润分别为-139.9/-78.3/105.9 亿元，同比增长-397%/+44%/+235%，归母净利率分别为-7.5%/-2.9%/3.2%；维持“买入”评级及每股价值 418.08 港元/股。
风险提示：新规落地进度不及预期，政策监管趋严，区域疫情发展超预期。