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会员
机构：华创证券
研究员：郑辰/高初蕾
评论：
零售收入稳步增长，加盟及分销增长较快，华东地区收入增速领先。2026 年前三季度，零售、加盟及分销收入分别同比增长3.7%和17.1%。分品类看，中西成药收入同比增长8.4%，非药品收入也实现增长，中参药材收入同比下降10.9%。分地区看，华南仍是主要收入来源，华东主营业务收入同比增长11.7%，高于其他区域。公司通过统一配送、营销和运营支持带动加盟供货，我们预计4Q26 加盟及分销收入将延续增长。
加盟贡献了大部分新增门店，并购交割进一步加密华东及西北门店网络。3Q26末，公司共有门店19791 家，其中加盟店8615 家。前三季度门店净增2033家，同期新增加盟店1325 家、收购门店488 家。前三季度直营门店有效月均平效为2,209.0 元/平方米。3Q26，公司完成江苏百佳惠瑞丰46.0%股权收购交割，涉及307 家门店，并完成杭州信安慈恩堂部分门店资产及陕西安康家佳康股权收购的交割。
季度现金流改善。1）盈利能力：3Q26 毛利率33.8%（同比-1.0pct、环比-1.4pct），净利率5.0%（同比+0.4pct、环比-1.5pct）；2）3Q26 销售、管理、研发费用率分别为21.5%/4.3%/0.1%，同比分别-0.9/-0.4/-0.1pct；销售、管理费用率环比分别+0.5/-0.1pct，研发费用率环比基本持平；3）3Q26 末应收账款和票据14.1 亿元（同比+14.0%、环比+13.5%），存货42.7 亿元（同比+5.0%、环比+2.1%）；4）3Q26 经营性现金流入80.8 亿元（同比+13.6%、环比+2.9%），经营净现金流9.2 亿元（同比+12.9%、环比+187.6%）。
投资建议：省内加密、直营式加盟与供应链整合共同支撑公司规模增长和经营提效。结合公司经营表现，我们预测2026-2028 年归母净利润为14.1/16.4/18.6亿元，同比+14.2%+16.0%+13.6%，参考可比公司估值，考虑公司华南区域优势、直营式加盟成长空间及供应链提效潜力，给予公司27 年18 倍目标 PE，对应目标价25.0 元，维持“推荐”评级。
风险提示：医保政策变化，市场竞争加剧，并购整合不及预期，药品质量安全风险。