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会员
机构：中银证券
研究员：邓天娇/李育文
支撑评级的要点
3Q26 公司主业保持双位数增长，核心品类表现亮眼，米面制品受行业需求疲弱影响，同比小幅下滑。（1）1-3Q26 公司实现营收134.6 亿元，同比+18.4%，其中3Q26 营收41.9 亿元，同比+11.4%。截至3 季度末，公司合同负债8.2 亿元，环比上半年增长4.4 亿元，去年同期增长2.6 亿元。合同负债同比涨幅较大主要与上游鱼糜价格上涨，公司9 月发布调价通知，经销商提前囤货有关。在渠道备货提振下，3Q26 公司速冻调制品实现营收22.7 亿元，同比增长19.2%。3Q26 公司菜肴制品同比+1.0%，速冻米面制品在行业需求疲软背景下，同比小幅下滑（-0.4%）。综上，3Q26 公司主业实现营收39.9 亿元，同比增速为10.4%。（2）1-3Q26 公司烘焙板块实现营收1.5 亿元，同比+355.3%，其中3Q26 营收0.7 亿元。我们认为主要与鼎味泰并表贡献，以及核心客户门店数量增长，采购占比提升有关。根据马上赢发布的3 季度线下零售数据，3 季度速冻行业内部结构迁移延续，传统米面制品市场份额下滑，但烘焙类产品如速冻披萨领跑行业。根据公司公告，公司并购鼎味泰、同时与新加坡IFC 公司签约，均显示了公司在烘焙业务领域的战略布局。
公司新型渠道延续高增速，贡献增量，传统渠道基本盘稳健。（1）从前三季度公司不同渠道表现来看，公司传统渠道自去年4 季度开始企稳并连续几个季度实现增长。1-3Q26 公司传统经销渠道营收104.5 亿元，同比+16.1%，营收占比77.6%，整体基本盘稳健。（2）公司特通直营渠道、新零售及电商渠道合计营收占比17.3%，前三季度营收增速分别为23.7%、46.1%，2025 年以来持续呈现出较快增长态势。（3）商超渠道受调改影响，增速慢于其他渠道，但我们认为得益于山姆、大润发等渠道定制类产品的较好表现，贡献营收增量，前三季度商超渠道同比增速为4.8%。（4）从单3 季度不同渠道表现来看，虽有小幅波动，但基本延续了前三季度的增长态势。在整体餐饮渠道疲软的背景下，公司执行差异化运营策略，凭借总成本领先、产品力突出等综合优势，实现了渠道端的转型调整。
3Q26 公司归母净利率实现小幅增长，毛利率受原材料成本涨价影响小幅下降。3Q26 公司毛利率18.9%，同比下降1.1pct，我们判断主要与原材料价格上涨及销售旺季促销力度加大有关。费用率方面，3Q26 公司期间费用率为8.8%，同比下降1.0pct。拆分具体细项来看，3Q26 公司销售费用率、管理费用率同比分别-0.4pct、-0.4pct，财务费用率同比持平，公司费用管控效果持续显现。综上，3Q26 公司归母净利率7.6%，同比+0.4pct。净利率提升一方面与规模效应下，费用摊薄，费用结构优化有关，另一方面，我们判断与新宏业、新柳伍盈利能力改善有关。
估值
作为冻品龙头，公司灵活应对行业渠道变革及价格竞争，同时通过外延并购方式积极拓展业务版图，持续突破品类限制。得益于此前对上游原材料的提前布局，公司有效应对了此次原材料价格上涨风险，后续关注提价后的终端传导。4Q26 受高基数影响，我们判断公司收入端或将表现平稳。结合公司前三季度业绩及经营情况，我们调整此前盈利预测，预计26-28 年公司营收分别为184.4、202.9、220.9 亿元，同比增速分别为+13.8%、+10.1%、+8.9%，归母净利分别为16.9、19.7、21.7 亿元，同比增速分别为+24.2%、+16.9%、+10.1%，当前市值对应26-28 年PE 分别为17.2X、14.7X、13.4X。公司较早布局上游原材料，成本控制能力突出，新渠道及核心品类表现亮眼，维持买入评级。
评级面临的主要风险
行业竞争加剧、原材料成本上涨、新品推广不及预期、消费复苏不及预期。