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机构：国元证券
研究员：马捷/许元琨
2025 年，公司归母净利润203.39 亿元，同比增长50.30%。2026 年三季度，营业收入2072.90 亿元、归母净利润240.20 亿元，同比分别增长42.48%、68.21%，利润创同期新高；公司主要产品铜产销量分别为59.67万吨和56.72 万吨，分别同比增长9.81%和9.02%；铜、钴、钼、金和钨板块毛利率分别达60.45%、73.95%、45.83%、37.92%和80.39%，主营铜产品量价同比双升、钼钨产品价格走高，叠加巴西金矿业务并表，共同带动业绩提升。
钴供给受政策扰动，钼需求增长支撑景气
2025 年，刚果（金）占全球钴产量74%，出口禁令及配额管理推动金属钴、硫酸钴均价同比分别上涨30.38%、86.11%。需求端，全球钴需求达27.6万吨，同比增长13%，电动汽车及便携式电子产品构成主要增长来源。2026年钴价自高位回落，印尼供应恢复或进一步缓解供给压力，需关注出口政策及下游采购变化。钼行业新增产能释放有限，2026 年1-7 月国内钼精矿产量同比下降3.32%，国内需求仍需进口资源补充。不锈钢、能源及高端合金应用持续拓展，供应弹性不足与需求增长有望支撑钼价高位运行。
铜矿扩产叠加黄金布局，资源优势加快兑现
截至2025 年末，公司铜、钴资源量分别达3,358.1 万吨、523.8 万吨；全年铜产量74.11 万吨，同比增长13.99%。KFM 二期计划2027 年投产，达产后年均新增铜产量10 万吨。公司布局五座金矿，巴西资产2026 年上半年贡献营收约30 亿元，全年预计产金6-8 吨；随着奥丁金矿开发推进，预计2029 年黄金产能达20 吨以上，“铜+黄金”布局有望拓展增长空间。
投资建议与盈利预测
短期来看，铜产销增长、钼钨盈利改善及巴西金矿贡献支撑业绩，关注钴销售恢复；中期，KFM 二期扩产及黄金项目开发打开增量空间，预计2029 年黄金产能达20 吨以上；长期，优质资源与“矿山+贸易”协同支撑持续成长。
我们预计，公司2026-2028 年归母净利润分别为310.55 亿元、325.53 亿元和373.68 亿元，当前股价对应PE 分别为9.16、8.73 和7.61 倍，给予“增持”评级。
风险提示
宏观经济风险、有色金属政策变动风险、市场供需变化及竞争加剧风险。