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会员
机构：国泰海通证券
研究员：蔡雯娟/叶倩
26Q3 收入降幅扩大，关税退税支撑归母利润，原材料、汇兑及整合费用拖累扣非利润。
投资要点：
投资建议：投 资建议：维持“增持”评级。考虑成本上涨影响，略下调2026 年业绩，预计2026-2028 年EPS 为1.93/2.04/2.15 元（原2026-2028 年为1.98/2.19/2.43 元）。参考同业给予2026 年13xPE，目标价25.09 元。
国内、北美需求承压，欧洲及新兴市场形成对冲。欧洲本币收入高个位数增长，印度、东南亚等市场保持较快增长。我们预计，国内需求走弱及北美市场疲软是Q3 收入下滑的主要原因。
原材料、汇兑及整合费用拖累盈利，关税退税扩大归母与扣非利润差异。26Q3 毛利率27.07%（同比-0.81pct，下同），销售/管理/研发/财务费用率分别为10.24%/3.89%/4.01%/0.68%，同比-1.40/+0.15/-0.42/+0.56pct；归母净利率6.72%（-0.17pct）。国内毛利率受原材料上涨及终端竞争影响，财务费用率上升主要因人民币升值：Q3 汇兑损失5.02 亿元、套保收益1.38 亿元，净汇兑损失3.64 亿元，同比拖累税前利润4.98 亿元；全球供应链及海外平台整合产生一次性支出约5 亿元。
现金流走弱，后续关注海外盈利修复及降本提效。26M1-9 经营现金流106.70 亿元（-39.00%），主要受国内回款减少及海外应收账款保理节奏调整影响。我们预计，欧洲及新兴市场增长、国内份额提升和供应链降本有望支撑后续经营，但北美需求、原材料、汇率及一次性退税影响仍需持续跟踪。
风险提示：国内需求疲弱、北美市场承压、原材料价格上涨、人民币升值、海外贸易政策变化。