贵州茅台(600519)：表端企稳 i茅台贡献结构性增量-格隆汇

机构：天风证券
研究员：刘洁铭/孙冉

　　事件：公司于10 月30 日发布2026 年三季报，26 年Q1-3 累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润1332.84/644.67/643.25 亿元，同比+1.82%/-0.25%/-0.55%，单26Q3 实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润410.06/199.51/198.61 亿元，同比+3.00%/+3.78%/+2.96%。
　　茅台酒提价红利释放，系列酒库存下降、双节动销两旺。26 年前三季度酒类主营收入累计实现1308.94 亿元，同比1.94%，其中茅台酒/系列酒分别实现收入1129.25/ 179.69 亿元，同比+2.18%/+0.47%。单26Q3酒类主营收入402.35 亿元，同比+3.05%，其中茅台酒/系列酒分别实现收入352.01/ 50.34 亿元，同比+0.79%/+22.14%。茅台酒：单三季度平稳增长主要有三方面原因：①7/8/9 月分产品多轮次、多渠道提价的红利释放；②自营店全面向C 后增加了部分长尾消费者购酒的便利性和保真度；③9 月双节礼赠需求释放背景下公司增加了代销渠道马年生肖酒的投放量。系列酒：三季度系列酒贡献大部分营收增量，一方面茅台1935 渠道库存有效去化后，打通需求转化回款的正循环，另一方面今年针对空白市场重新招商增加市场覆盖面，配合费用向C 端倾斜后加速动销开瓶。
　　渠道结构加速切换，i 茅台继续贡献结构性增量。分渠道看：26 年Q1-3批发代理渠道（社会经销商&商超电商）/直销渠道（自营&“i 茅台”）分别实现营收571.20/737.74 亿元，同比-21.58%/+32.79%。单三季度批发/直营分别实现营收184.24/218.12 亿元，同比-21.60%/+40.31%。
　　其中“i 茅台”前三季度累计实现酒类不含税收入585.62 亿元，同比+361.42%，单26Q3 实现营收182.99 亿元，同比高增+847.48%，占公司季度总营收45%。分区域看：26Q3 国内/国外营收396.30/6.05 亿元，同比+4.17%/-39.51%。经销商数量上：26Q3 末经销商合计2409家，国内/国外分别2285/124 家，三季度期内分别净增加-22/5 家，国内经销商数量变动主要为系列酒经销商。
　　税金附加率下降贡献利润弹性。26Q3 公司毛利率为89.83%，同比-1.62pcts，主因年初非标降价叠加产品结构下移拖累吨价。费用率方面26Q3 销售/ 管理费用率分别为3.96%/4.11% ，同比+0.90pcts/-0.43pcts，税金附加率14.86%，同比-1.98pcts。26Q3归母净利率+48.65%，同比+0.36pcts；
　　盈利预测及投资评级：公司今年通过市场化改革找到量价平衡的工具，三季度又用业绩证明了年初非标降价的影响已基本消除，我们认为明年增长具备业绩抓手。考虑到今年是调整期，下调公司26-28 年归母净利润分别为835.9/883.1/938.5 亿元（前值864.8/922.4/980.7 亿元），同比+1.54%/ +5.65%/+6.28%，对应PE 分别为22/21/19 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。