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会员
机构：国泰海通证券
研究员：李鹏飞/魏雨迪/刘小华/梁琳
公司依托甲玛多金属综合回收增厚盈利，尾矿库投运、远期扩产及长山壕地下开发共同打开铜金中长期增量空间。
投资要点：
首次覆盖，“ 增持”评级。公司为中国黄金集团控股的铜金矿业平台，持有甲玛铜金多金属矿100%权益和长山壕金矿96.5%权益。我们预测公司2026-2028 年EPS 分别为2.34、2.42、3.22 美元，参考可比公司，给予公司2026 年4.1 倍PB 估值，对应目标价232.3 港元。首次覆盖，给予“增持”评级。
甲玛增储扩产并进，长山壕地下开发夯实黄金资源接续。2026H1 公司完成甲玛资源储量更新，铜金属探明及控制资源量、总储量分别为915 万吨、573 万吨，较分别增长66%、177%，为后续扩产奠定资源基础。尤隆布尾矿库预计2027 年底投运，日处理能力有望由当前3.4 万吨增至5 万吨/日。公司已批准推进甲玛下一阶段开发计划，拟将选矿处理能力由5 万吨/日提升至约16 万吨/日。此外，长山壕正推进地下自然崩落法开发，初步设计已完成、相关基建已启动，并委聘SRK 开展独立可研，有望接续露天矿资源。
多金属副产协同回收，副产品价值加速释放。甲玛为铜、金、银、铅、锌及钼等多金属共伴生矿山，具备综合回收协同优势。2026H1，甲玛矿实现铜、黄金和白银产量分别为3.57 万吨、2.95 万盎司和277.7 万盎司，全年铜、金、银产量指引分别为6.35-6.75 万吨、7.07-7.56 万盎司和418-482 万盎司，生产经营保持稳定。得益于金银等副产品贡献，2026H1 副产品销售收入已超过铜总生产成本，扣除副产品抵扣后的铜单位总生产成本降至-0.98 美元/磅。
短期加息扰动不改金铜中长期价格中枢上行。短期看，美联储加息落地，叠加中东局势阶段性缓和、通胀预期边际回落，金价或维持高位震荡；中长期看，美国财政赤字和政府债务扩张趋势未改，叠加全球央行持续购金，仍将支撑其价格中枢。铜方面，美国对精炼铜加征关税政策尚未落地，政策不确定性或扰动区域库存重配并抬升资源安全溢价；同时，铜矿品位下行、新矿投产周期较长制约供给弹性，AI、电力等新兴需求持续增长，铜供需偏紧格局有望延续。
风险提示：长山壕建设进展不及预期；矿山安全风险；黄金价格大幅下跌。