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机构：天风证券
研究员：鲍荣富
公司三季度归母净利润降幅较上半年收窄，盈利能力有所改善。前三季度实现营业收入367.43 亿元，同比下降11.15%；归母净利润10.49 亿元，同比下降25.59%；扣非归母净利润9.35 亿元，同比下降30.51%。第三季度归母净利润3.18 亿元，同比下降16.56%，降幅较上半年收窄12.37 个百分点。
结合在手订单、四季度收入集中确认特征及毛利率改善，我们给出2026—2028 年营业收入预测至658.19、643.40、634.76 亿元，归母净利润至21.63、21.73、22.41 亿元，综合毛利率预计为15.42%、15.18%、15.22%。
考虑订单储备及四季度结算节奏，我们预计2026Q4 收入约290.8 亿元，同比约增长6.8%。预计公司2026—2028 年归母净利润分别为21.63、21.73、22.41 亿元，对应EPS 分别为1.39、1.40、1.44 元，当前股价对应PE 分别为4.47、4.45、4.32 倍，维持“买入”评级。
养护海外保持增长，订单储备支撑后续施工
养护及海外业务增长，为后续收入恢复提供支撑。上半年路桥养护施工收入20.21 亿元，同比增长10.27%；海外地区收入30.77 亿元，同比增长61.51%。公司上半年城市业务中标271.3 亿元，占中标额54.43%；二季度末已签约订单未完工部分1,245.96 亿元、已中标尚未签约订单308.98 亿元，项目储备较为充足，后续落地与施工推进有望带动收入释放。
成本管控持续推进，主营盈利能力改善
前三季度综合毛利率14.28%，同比提升1.98 个百分点，主营盈利能力改善。
公司半年报披露通过集约采购、资源统筹及工艺创新推动降本增效，上半年路桥工程毛利率同比提升2.66 个百分点，成本管控已体现阶段性成效。
财务费用、减值损失及少数股东损益仍影响归母利润，后续需关注收入恢复向利润的转化。
强化回款及项目管理，关注经营现金转化
公司持续强化项目全周期管理，并按月纠偏成本偏差、压实应收账款回收，回款与结算效率是后续经营改善的重要观察点。前三季度经营活动现金流净额为-38.19 亿元，较上年同期多流出24.32 亿元，公司解释主要系销售回款与采购支付时间错配；三季度末应收账款、合同资产分别为242.34 亿元、775.67 亿元。
风险提示：基建投资及项目推进不及预期、工程回款与减值风险、材料价格波动、汇率波动。