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会员
机构：国金证券
研究员：李阳/谭宸
（1）近年来华新业绩持续呈现逆势表现。2026 年前三季度实现营收296.90 亿元，同比+18.6%，归母净利润28.26 亿元，同比+41.05%,主因出海步入收获期，EBITDA 海外占比由2022H1 的17%提升至2026H1 的66%。
（2）海外产能持续扩张，并购为主绕道“同业扎堆”。考虑菲律宾后、公司海外水泥产能分布比例为非洲57%、东南亚20%、中亚12%、中东8%、南亚3%。多点分散布局有效平抑单一市场风险。
2、2027 年及以后：更上一层楼，更突出的α。
（1）源自控股股东豪瑞集团且收完盈利能力大增，市场对华新每次收并购的期待值不断提高，例如尼日利亚资产并购后大幅增值，以及早期华新对中国云南/重庆/贵州资产、非洲赞比亚/马拉维资产的收购增值。但关切之中也隐含对海外基本面的陌生，我们认为市场对华新的定价并不充分。
（2）关于华新的下一步，市场较为关注：大股东豪瑞还有多少资产可以出售？值得收购？能够获取？以及大股东之外，其他来源的水泥资产运营潜力？我们认为，研究思路可以先观察豪瑞进入/退出的特点，我们预计豪瑞对发展中国家的兴趣“退大于进”。首先，梳理豪瑞退出产能的案例，预计超过30 个，一个显著的特征是，针对发展中国家“早进早退”。第二，观察近期豪瑞是否存在新进的发展中国家案例，结论是较为少见。第三，整理豪瑞正在持有的资产，可以看出位于非洲、南美、亚洲的资产仍然较多。第四，关注资产的经营质量、政商环境变化来判断出售的动机。此外，华新接近一半海外产能来自大股东以外的收并购+技改新增。
我们看好水泥出海高景气，叠加“水泥+”布局，预计公司有望持续获得超越同行的经营效率。我们预计2026—2028 年公司归母净利润分别为38.3、60.8、79.8 亿元，分别同比增长34.2%、58.7%、31.4%。对应PE 分别为7.8、4.9、3.7 倍，H 股首次覆盖，给予"买入"评级。
风险提示
非洲水泥供给加快的风险、国内水泥价格竞争激烈、汇率波动等风险、海外并购交割与整合不及预期风险、硫酸价格大幅下跌风险。