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会员
机构：中金公司
研究员：白洋/肖俨衍/魏萌
11 月4 日，腾讯混元正式发布Hy4，相比8 月28 日开源的Hy4preview扩大预训练与后训练规模。官方表示Hy首次跻身最强开源模型之列，计划近期开源模型权重。同日，Workbuddy国内、国际版同步接入Hy4，开启两天的限时免费体验。
评论
引入视觉与电脑任务，生产力场景可用性改善。腾讯Hy4 与preview处于同一参数量级（总参数770B、激活49B、上下文1M）、API定价也一致（输入6 元、输出18 元、缓存0.3 元），能力升级在于：1）提升长程任务的稳定性（针对preview版过度自我验证、长链路中途断点的问题）；2）视觉理解叠加工具调用后，Hy4 可完成细粒度图像处理、复杂图表分析等；3）能通过图形界面与命令行操作电脑，提升办公场景的流程深度；同时，Hy4 针对Blender等专业软件和跨应用长程任务做了专项训练。官方承认Hy4 在高难度测试集上与顶尖闭源模型仍有较大差距，同期明确Hy5 规模将进一步扩大、且计划近期发布Hy4 Flash，侧重模型性价比与推理速度，并与产品保持更高频的协同迭代。
模型迭代仅为竞争维度之一，策略重心转向Agent上下文积累。
此前大会Buddy One的发布将模型、Harness与上下文三层能力向同一Agent入口收敛，WorkBuddy既是交付界面也是训练数据的采集端，而上下文的厚度或持续影响：1）模型能力相当时，单次任务成功率；2）Co-Design的反馈质量，以及模型团队的定向优化的靶心，在WorkBuddy办公场景评测中，Hy4 平均效果得分83.18 分，任务通过率达到96.15%，在12 个场景中9 个排名国内第一；3）客户迁移成本的提升。正如我们此前报告观点，在混元系列与顶尖闭源模型仍有差距的前提下，生态侧的横向整合提供了下限，Buddy One把入口升为账户体系则让上下文开始正向累积，两者叠加的优势或相对模型能力更具确定性。
盈利预测与估值
我们维持26、27 年收入和Non-IFRS盈利预测不变。维持“跑赢行业”评级及目标价666 港元，对应20x/19x 26e/27e Non-IFRS P/E，较当前股价有68%上行空间。当前交易于12x/11x26e/27e Non-IFRS P/E。
风险
宏观经济不确定性；监管因素；成本或费用率高于预期。