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会员
机构：申万宏源研究
研究员：盛瀚/胡静航
26Q3 实现营收15.8 亿，同比+10.5%，归母净利润0.54 亿，同比-58.7%，毛利率26.6%，同比-2.5pct，净利率4.2%，同比-5.3pct（其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.2pct/+0.4pct/+0.1pct/+0.3pct）。由于26Q3 汇率波动幅度较大，故业绩低于我们此前在三季报前瞻中的预期（26Q3 0.9 亿元）。
境外业务：受原材料价格上涨以及汇率影响，境外业务盈利能力下降。（1）26 年原材料价格上涨带动营业成本上行：据中国畜牧业协会，26Q1-3 白羽肉鸡全产全销价格同比+1.7%，26Q3 价格环比小幅下降，同比仍增长1.3%。（2）订单转移摩擦成本：据海关总署数据，26Q1-3 中国宠物食品出口额同比+11.4%，其中对美出口额同比-10.5%，出口均价小幅下降（26Q1-3 -4.2%）。公司境外业务以对美出口为主，25-26 年公司逐步将中国对美出口订单转移至海外工厂，订单转移过程中存在时间成本且不同工厂生产毛利率略有差异。（3）汇兑亏损大幅增加：受人民币兑美元持续升值影响，26H1 公司共产生汇兑亏损2742 万元，而25H1 为汇兑收益874 万元。26Q3人民币兑美元继续升值，7 月1 日-10 月30 日，由1:6.8067升值至6.7138，公司继续产生汇兑亏损。
自主品牌：营收维持快速增长。据久谦咨询数据，26 年1-9 月公司3 个自主品牌（顽皮、领先、Zeal）合计线上GMV（天猫、京东、抖音）同比增速为+41%，25 年增速为+35%。
（1）顽皮：小金盾系列升级，产品矩阵日益丰富。26 年1-9 月顽皮线上GMV 同比+51%（25 年增速为+30%）。26 年公司召开顽皮品牌升级发布会，发布小金盾2.0 系列新品（小金盾2.0 膨化粮、2.0 烘焙粮、中小型犬粮），提高品牌调性的同时，布局功能粮产品。（2）领先：高端化升级继续带动品牌高增。26 年1-9 月领先线上GMV 同比+45%。26 年领先品牌相继推出高端系列蓬蓬系列、壮壮系列，分别聚焦美毛、养护肠胃，逐步完善功能粮布局，提高产品价格带。随着公司自主品牌品牌力的提升，以及公司在功能粮领域逐步深入的布局，预计公司国内自主品牌有望维持高速增长
维持“买入”评级。继续看好公司自主品牌维持快速增长，同时美国第二工厂、墨西哥工厂将于26-27 年产能逐步爬坡，支撑境外业务营收稳步增长。预计2026-2028 年公司实现营业收入63.4/77.3/92.8 亿元，同比+22%/+22%/+20%。由于国内外原材料价格均上涨，公司自主品牌销售费用投放力度加大，同时海外工厂产能爬坡将新增折旧摊销费用，故我们下调盈利预测，预计2026-2028 年公司实现归母净利润2.4/4.0/5.2 亿元（原26-28 年预测为3.2/4.4/5.9 亿元），同比-34%/+66%/+31%，当前股价对应PE 为37X/23X/17X。目前公司自主品牌尚未盈利，未来随着品牌力的持续提升，销售费用投放力度有望逐步收窄，带动盈利能力上行，故我们采用PEG 估值法，结合可比公司26 年的平均估值水平（PEG 0.97），维持“买入”评级。
风险提示：汇率波动风险；原材料价格波动风险；新品推广不及预期的风险。