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机构：国泰海通证券
研究员：盛开/钟启辉
上半财年收入承压，折扣加深拖累毛利，严格管控费用成效显著。现金流充沛，维持高派息率。
投资要点：
投资建议：维 持盈利预测。我们预计 FY2027/28/29 公司归母净利润分别为9.5/7.8/8.0 亿元，考虑到Nike 终止线上经销权事件影响将在FY2028 充分显现，给予FY2028 PE 8X，按照1 港元=0.86 元人民币换算，对应目标价1.16 港元/股，维持“增持”评级。
上半财年收入承压，Q1/Q2 流水趋势一致。FY27H1（26.3-26.8）公司收入109.1 亿元，同比下降11.3%。分渠道看直营（-8.8%）表现好于加盟（-27.5%）。分品牌看其他品牌（-8.5%）表现好于主力品牌（-11.6%）。Q2 公司流水同比下跌10-20%低段，与Q1 表现一致。
期末线下直营店铺3872 家，数量同比下降17.4%，其中总销售面积同比下降12.9%，单店面积同比上升5.5%。上半财年净关店488 家，关店幅度较FY26H1/H2 各300 家左右扩大。
折扣加深拖累毛利，费用管控严格。FY27H1 毛利率40.1%，同比下降0.9pct，主因折扣加深。公司严格管控费用，期内销售/管理费用率同比均持平，拆分销售费用来看，员工费用率同比保持稳定，租金费用率同比下降0.9pct，被其他费用率同比上升0.9pct 所抵消。
期内政府补助0.8 亿元，同比增长105.4%。最终实现归母净利6.6亿元，同比下降16.0%，归母净利率6.1%，同比下降0.3pct。
现金流充沛，维持高派息率。期内公司经营现金流18.4 亿元，同比增长36.1%，是同期净利润的2.8 倍，现金流充沛。期末存货49.2亿元，同比下降16%。宣派中期股息每股0.11 元人民币，派息率103%，中期股息率13%。
稳健经营应对变化，深耕细分赛道专业品牌。2027 年1 月1 日起滔搏将全面终止在线上平台销售Nike 产品，我们预计当前公司正与Nike 保持沟通、合作完成线上库存清理，并将于未来继续就线下销售保持紧密合作。公司加大对跑步、户外等细分赛道布局，期内扎实推进Ciele、norda、Norrna、Soar 等独家合作品牌的全链路运营，跑步集合店ektos 期内在秦皇岛阿那亚拓店，新签美国户外品牌Sierra Designs 中国市场独家运营权，首店预计11 月在上海西岸梦中心开业。
风险提示：零售环境恶化，行业竞争加剧，合作品牌收回经销权造成短期负面影响。