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会员
机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/沈毅/成雨佳/贺菊颖
2026 年前三季度，公司实现营业收入244.09 亿元（+5.26% YoY），归母净利润69.23 亿元（+20.38% YoY），扣非归母净利润62. 43亿元（+11.70% YoY）。其中Q3 单季实现营收89.53 亿元（+20.55%YoY），归母净利润24.58 亿元（+88.92%）。前三季度创新药销售收入138.71 亿元（+17.05%），占比提升至64.59%；对外许可业务（GSK、BMS 及诺和诺德）进入密集兑现期，为业绩提供显著弹性。受准入进度及老品种竞争等内外部环境影响，尽管2Q 创新药增速出现波动，Q3 边际改善趋势明确，国际化与创新双轮驱动的长期逻辑稳固。
事件
近日，恒瑞医药发布2026 年三季度报告。
公司三季营收89.53 亿元（+20.55%），归母净利润24. 58 亿元（+88.92%），单季利润端在BD 收入确认及创新药环比改善的驱动下实现高增。整体来看，公司收入结构持续优化，前三季度创新药占比提升至64.59%，仿制药集采风险逐步出清；对外许可收入确认27.81 亿元（+31.12%），主要来自GSK 及BMS 确认。
创新药Q3 环比收入增速已现积极改善信号，+18.2% QoQ。
点评
一、创新药增速超预期，同比、环比恢复显著
创新药销售环比改善，收入结构持续优化： 2026 年前三季度，公司创新药销售收入138.71 亿元，同比增长17.05%，占药品销售收入比重提升至64.59%，去年同期为56.57%。其中，抗肿瘤创新产品收入98.65 亿元，同比增长3.13%，占整体创新药收入71.12%；非肿瘤创新产品收入40.06 亿元，同比增长75.36%，占比28. 88%，代谢、自免等领域产品进入快速放量期。第三季度单季创新药销售收入50.62 亿元，环比增长18.19%，其中抗肿瘤创新药收入36.01 亿元，环比增长21.99%，非肿瘤创新药收入14.6 亿元，环比增长9.68%。受外部市场环境变化、院内准入采购进度、部分上市较早创新产品竞争加剧等因素影响，二季度创新药销售表现波动； 但第三季度已呈现积极改善趋势，销售收入同比、环比分别实现18.3%、18.2%增长。相较二季度同比增速7. 8%，改善显著。
对外许可收入持续确认： 前三季度对外许可业务收入27.81 亿元，同比增长31.12%，主要来自GSK 及BMS按履约义务完成进度确认的收入，以及个别已授权产品的里程碑收款；公司收到对外许可合作首付款及里程碑款现金共43.43 亿元，主要为BMS 6 亿美元首付款。9 月与诺和诺德就HRS-1596 达成授权合作，潜在总交易额最高26 亿美元（含3 亿美元首付款），预计第四季度完成交割。
仿制药业务持续战略收缩： 前三季度仿制药销售收入76.05 亿元，同比下降16.41%，主要受品种集采续约（如白蛋白紫杉醇）、地方联盟集采（涉及布托啡诺、七氟烷等）以及公司主动收缩低毛利品种影响。仿制药占药品销售收入比重由去年同期41.66%降至35.41%。随着创新药收入占比持续提升，公司收入结构进一步优化，创新驱动格局更加稳固。
二、盈利能力提升，研发投入维持高位
2026 年前三季度，公司实现归母净利润69.23 亿元，同比增长20.38%，净利润率由去年同期的24. 8%提升至28.4%；第三季度单季归母净利润24.58 亿元，同比增长88.92%，利润增长主要得益于创新药销售收入增长抵消仿制药下滑后贡献利润增量，以及对外许可合作收入显著增长。具体来看：
销售及管理费用持续优化：前三季度销售费用64.75 亿元，销售费用率约26.5%；管理费用20.51 亿元，管理费用率约8.4%，均管控良好。公司持续推进成本优化，销售及管理费用率仍有进一步优化空间；参考过去三年降本成效，公司预计中长期年均销售管理费用率约下降1 个百分点；
维持高强度创新投入：研发费用54.23 亿元，研发费用率约22.2%，维持较高水平，另资本化研发投入约17.23 亿元，前三季度累计研发投入71.46 亿元；
公允价值变动：2026 年前三季度公允价值变动收益为8.03 亿元，主要来自公司持有的相关股权增值；较2026 年上半年减少约4000 万元，主要由于相关公司IPO 后第三季度股价波动导致。后续公司将持续按照两家公司市场价格计量公允价值。
现金流：前三季度经营活动现金流净额78.43 亿元，同比减少13.90%；第三季度单季经营活动现金流入58.56 亿元，同比增长21.76%，主要系收到BMS 对外合作付款6 亿美元。
三、创新成果加速转化，管线密集落地
第三季度共有7 项创新成果获批，包括两款1 类创新药和五项已上市创新药新适应症1. 舒地胰岛素注射液：中国首个自主研发的长效胰岛素类似物，获批用于治疗成人2 型糖尿病。
2. 富马酸立康可泮胶囊（补体B 因子抑制剂）：获批用于治疗既往未接受过补体抑制剂治疗的阵发性睡眠性血红蛋白尿症（PNH）成人患者。
3. 瑞康曲妥珠单抗（HER2 ADC）：新增第3 项适应症，用于经奥沙利铂、氟尿嘧啶和伊立替康治疗失败的HER2 阳性结直肠癌成人患者；目前已获批三项适应症，覆盖乳腺癌、非小细胞肺癌、结直肠癌， 累计获得11 项突破性认定。
4. 海曲泊帕乙醇胺片：新增2 项适应症，分别为慢性原发免疫性血小板减少症≥6 岁儿童患者，以及实体瘤化疗所致血小板减少症（CIT）成人患者，成为全球首个获批治疗CIT 的口服TPO-RA。
5. 苹果酸法米替尼：新增第2 项适应症，联合卡瑞利珠单抗用于PD-L1 表达阳性的复发或转移性宫颈癌患者一线治疗。
6. 硫酸艾玛昔替尼：新增第5 项适应症，用于对非甾体抗炎药应答不佳或不耐受且存在客观炎症征象的治疗活动性放射学阴性中轴型脊柱关节炎成人患者。
上市申报方面： 7 项上市申请获CDE 受理，覆盖肿瘤、代谢和心血管疾病、免疫系统疾病、神经科学等领域，包括HRS-7535 片（口服GLP-1）用于成人2 型糖尿病患者血糖控制和成人长期体重管理的两项上市申请、瑞普泊肽注射液（GLP-1/GIP）用于成人2 型糖尿病患者血糖控制的上市申请、注射用瑞康芦泽妥塔单抗用于EGFR突变非鳞状NSCLC 等。
突破性治疗品种认定： 第三季度获得CDE 突破性治疗品种认定2 项，分别为HRS-7058 胶囊（KRAS G12C 抑制剂，用于既往至少一线系统性治疗失败的KRAS G12C 突变局部晚期或转移性胰腺癌）和注射用瑞康芦泽妥塔单抗（联合贝伐珠单抗治疗既往经EGFR-TKI 治疗失败的EGFR 突变非鳞状NSCLC）。
国际学术会议亮相：
ESMO 2026：瑞康曲妥珠单抗治疗HER2 低表达晚期乳腺癌的三期临床研究结果公布，显著延长PFS；一线HER2 阳性晚期乳腺癌三期临床研究期中分析达到主要终点。瑞康芦泽妥珠单抗（HER3 ADC）二线EGFR突变肺癌三期研究达到主要终点，ESMO 优秀口头报告公布的中期分析显示安全性表现优异。
EASD 2026：口服小分子GLP-1 SHR-7535、GLP-1/GIP 双靶点产品、三靶点产品SHR-4729、基础胰岛素周制剂SHR-3167 等多项临床数据进入口头报告。
EADV 2026：SHR-1139（IL-23p19/IL-36R 双抗）治疗中重度斑块状银屑病的二期临床研究入选口头报告，中期分析显示其具有超长给药间隔和良好安全性，潜在每年给药一次即可实现持续且深度的皮损清除。
ACG 2026：SHR-7085（口服小分子IL-17 调节剂）治疗中重度活动性溃疡性结肠炎的二期系统分析亮相，展现出积极的早期临床获益和良好耐受性。
四、国际化有序推进，NewCo 模式取得里程碑
对外合作收入持续确认： 2026 年第三季度确认许可合作收入13.59 亿元，主要为按研发合作进度分期确认的BMS 和GSK 收入。公司预计第四季度收入节奏与第三季度接近，2026 年全年许可合作收入预计高于2025年全年水平。9 月与诺和诺德就HRS-1596（潜在每周一次口服给药的GLP-1/GIP 双受体激动剂）达成交易，潜在总交易额最高可达26 亿美元，其中包括3 亿美元首付款及相关开发、注册和商业化里程碑付款，恒瑞还将根据HRS-1596 在授权区域内的净销售额获得销售提成。诺和诺德获得HRS-1596 在大中华区以外的全球开发、生产及商业化独家权利；交易预计于2026 年第四季度完成交割，预计在2026 年第四季度或2027 年第一季度完成协议交付条件并一次性确认3 亿美元首付款。
NewCo 模式取得重大突破：2026 年8 月，NewCo 合作伙伴Braveheart Bio（股票代码：BRVE） 成功登陆纳斯达克。此前，恒瑞将自主研发的心肌肌球蛋白（Myosin）小分子抑制剂HRS-1893 许可给Braveheart，并获得含该公司部分股权在内的首付款及完成技术转移后的近期里程碑款。这是继今年4 月Kailera 上市之后，公司NewCo 出海模式的又一次落地，持续验证公司全球化创新合作战略路径的进展。
海外临床稳步推进：公司多款下一代创新产品正在推进全球临床，包括SHR-1139、SHR-2173、海曲泊帕全球三期；早期管线储备丰富，可采用中美同步递交IND 策略，且每年约有20 个新分子进入临床，为后续出海提供项目储备。SHR-1893 在梗阻性（oHCM）和非梗阻性（nHCM）肥厚型心肌病中均展现出同类最佳潜力，Braveheart 计划在年内启动全球三期；
五、里程碑及催化剂展望（2026 年Q4 及中长期）
业绩指引： 公司建议参考员工持股计划中的创新药销售收入增长指标；第四季度将推进新产品投入与学术推广，巩固增长势头。
获批及申报： 公司预计2027-2028 年随着研发管线推进，有望迎来多个大单品或重大适应症获批，为中长期增长提供新动力。
BD 及国际化： 诺和诺德3 亿美元首付款预计于2026 年第四季度收到并一次性确认；GSK、Braveheart、Glenmark 等合作里程碑及销售分成有望持续贡献收入；多个海外临床项目启动，包括潜在全球II 期项目。
学术会议： ASCO、ESMO 等多项临床数据亮相， RAS、ADC、双抗等管线有望在后续为公司带来积极贡献。
代谢领域商业化准备： 公司已建立全面且有竞争力的产品组合及渠道覆盖，覆盖万家医院及11 万家药店，并与主流线上平台合作，同时搭建患者教育团队，为GLP-1 系列产品上市做准备。
六、盈利预测及估值
预计公司2026、2027、2028 年营业收入（包含BD）分别为326.87、359.87、411.30 亿元，对应增速为3.3%、10.1%、14.3%；归母净利润分别为90.35、97.11、114.53 亿元，对应增速分别为17.2%、7.5%、17.9%。公司研发管线步入收获期，多款重磅产品即将成熟并集中上市，叠加BD 合作持续兑现收入，构筑了“短期催化+长期成长”的双轮驱动格局。在国内鼓励创新药发展的政策导向下，基本面与政策面有望持续共振。展望未来，创新药加速放量与高端仿制药出海将持续释放业绩增长动能。鉴于公司作为创新药龙头的地位稳固，国内收入结构不断优化且国际化业务高速成长，整体发展具备持续向好的增长前景与盈利回报，维持对恒瑞医药“买入”评级。
风险分析
行业政策风险：医药行业受国家政策影响大，近年来行业监管日趋严格，发展变化快速且复杂。随着持续深化医疗卫生体制改革，药品带量采购、医保药品目录动态调整、医保支付方式改革等政策的推进， 公司药品的及盈利水平可能会受到影响。
研发不及预期风险：药品从研制、临床试验报批到投产的周期长、环节多，药品研发至上市销售常常需要耗费10 年以上的时间，期间任何决策偏差、技术失误都将影响创新成果。近年来新药审评和监管的政策与措施不断出台，国家对于新药开发中各阶段的审评标准也不断提高。同时为应对日益严峻的同质化竞争环境， 解决未满足的临床需求，公司采取了一系列的措施推动创新靶点前移，也因此会承担更高的研发风险。
审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。
销售不及预期风险：随着国内药品审评审批制度逐步与国际接轨，国外医药企业的产品进入国内速度加快。
同时本土医药企业在资本市场助力下数量增多，医药产业同质化竞争激烈，公司产品销售面临一定的市场压力。
海外仿制药竞争逐渐激烈，也会导致销售风险增多。
质量控制风险：药品质量关乎人们的健康和生命，药品监管机构对生产质量的要求日趋严格。由于药品的生产环节较多，有可能因原材料、生产、质检、运输、储存、使用等原因而使公司面临一定的质量控制风险。
环境保护风险：药品生产过程中产生的污染物，若处理不当可能会对环境造成不利影响。随着社会环保意识的增强，国家及地方环保部门的监管力度不断提高，对于污染物排放管控力度持续加大，公司面临的环保压力和风险逐步增加，有可能需支付更高的环保费用。