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会员
机构：中信建投证券
研究员：张舒怡/叶乐
26Q1-3 公司营收319.64 亿元/+10.5%，归母净利润29.22 亿元/+16.9%，扣非归母净利润29.65 亿元/+20.0%；其中26Q3 营收111.02 亿元/+13.0%，归母净利润9.71 亿元/+34.9%，扣非归母净利润10.30 亿元/+45.6%，盈利同比高增，非经常性损益主要系报废部分兖州厂区资产影响。26Q3 公司毛利率15.87%/+1.80pct ，环比-0.64pct，环比微降主要系箱板纸影响。展望26Q4， 预计文化纸、箱板纸季度均价呈环比下行趋势，且老挝基地美废成本上升，新增产能满产的量增难以完全对冲，经营压力预计略大于26Q3。公司新规划颜店年产50 万吨天然生物质纤维及60 万吨绿色纸基包装新材料项目，预计27Q4 投产。
事件
公司发布2026 年三季报。26Q1-3 公司实现营收319.64 亿元/+10.5%，归母净利润29.22 亿元/+16.9%，扣非归母净利润29. 65亿元/+20.0%，经营性现金流净额45.79 亿元/+37.8%，基本EPS为1.04 元/股，同比+16.6%，ROE（加权）为9.20%/+0.76pct。
单季度看，26Q3 公司实现营收111.02 亿元/+13.0%，归母净利润9.71 亿元/+34.9%，扣非归母净利润10.30 亿元/+45.6%。
简评
26Q3 毛利率环比微降，主要系箱板纸影响。1）利润率：26Q1-3公司毛利率为15.73%/+0.06pct，净利率为9.17%/+0.51pct。单季度看，26Q3 公司毛利率为15.87%/+1.80pct，环比-0.64pct；净利率为8.77%/+1.42pct，环比-0.95pct。26Q3 文化纸价格持续下行，公司通过转产高附加值产品和箱板纸应对，毛利率基本稳定；箱板纸26Q3 价格先涨后跌，预计盈利有所回落；生活用纸、特种纸等其他纸种受益于浆纸一体化毛利率小幅提升；溶解浆延续价格上行、毛利率环比提升。2）期间费用：26Q1-3 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.37%/-0.08pct、2.37%/-0.03pct、1.32%/-0.07pct、0.71%/-0.52pct（财务费用率下降主要系汇兑收益同比增长）。单季度看，26Q3 销售、管理、研发、财务费用率分别为0.34%/-0.15pct、2.65%/+0.23pct、1.55%/-0.23pct、0.64%/ -0.27pct。3）非经常性损益：26Q3 非经常性损益-0.60 亿元，主要系非流动资产处置损益-0.75 亿元影响（公司拆除报废兖州厂区450 吨碱回收车间、木糖车间等资产，减少当期利润约0. 74 亿元）。
新增拟投资颜店50 万吨天然生物质纤维及60 万吨绿色纸基包装新材料项目。截至26 年9 月末，公司合并纸、浆总产能预计已超过1600 万吨：①26 年1 月山东颜店14 万吨特种纸项目二期（7 万吨）已投产。②26年8 月年产70 万吨高档包装纸项目投产。③26 年9 月年产60 万吨漂白化学浆及碱回收等配套工程项目投产。
目前公司主要在建项目包括：①南宁一体化提质增效技改项目，包括年产50 万吨本色化学浆和年产60 万吨特种纸，预计总投资不超过50 亿元，预计27Q4 投产。②颜店厂区50 万吨天然生物质纤维（化学木浆，总投资25 亿元）及60 万吨绿色纸基包装新材料（总投资15 亿元），预计27Q4 投产。
展望：1）木浆：在需求疲弱、供应放量下Q3 木浆价格承压运行，浆种间有所分化，溶解浆延续较强走势。
9-10 月浆厂积极挺价、外盘小幅提涨，截至2026 年11 月2 日，针叶浆、阔叶浆外盘价分别为680、610 美元/吨（Arauco）。由于内外需平淡，海内外仍有较多在建木浆产能，预计木浆（尤其是阔叶浆）价格或将维持震荡。
2）浆纸系：供需不平衡下，Q3 文化纸、白卡纸价格持续探底，行业盈利承压，部分文化纸产能转产瓦楞纸等其他纸种（估计实际转产约200-300 万吨）。展望Q4，11 月开始2027 年春季教辅材料招标，文化纸需求或略有好转，但行业仍有新产能释放、供给端有压力，预计整体纸价以稳为主。3）废纸系：26 年5 月以来，在天气、外需影响下，成本支撑强劲，驱动纸价淡季提涨超预期。Q3 纸价先涨后跌，7 月中旬起由于下游需求不及预期、库存和进口纸量增加，价格有所松动。展望Q4，元旦、春节备货需求支撑、11-12 月纸价有望小幅抬升，但Q 4均价仍弱于Q3，叠加美废成本走高，预计Q4 盈利环比进一步走弱。公司颜店厂区70 万吨包装纸、6 0 万吨化学浆新产能Q4 基本满产，有望在量上做出贡献。
投资建议：预计2026-2028 年公司营收为431.6、468.3、507.6 亿元，同比增长10.1%、8.5%、8.4%； 归母净利润为38.4、41.8、45.4 亿元，同比增长18.1%、8.8%、8.6%，对应PE 为10.1x、9.3x、8.6x，维持“ 买入”评级。
风险提示：1）下游需求不及预期风险：公司作为国内造纸行业头部企业，文化纸、箱板纸、纸浆产能市占率高，下游主要为消费包装、印刷等行业，下游需求偏弱将对收入和盈利产生不利影响。2）浆价波动超预期风险：公司木浆原材料占成本比重50%-60%，国际木浆新产能持续投放，若供给冲击下，浆价大幅回调，或将对公司浆产品盈利产生不利影响，同时浆价下跌导致纸价失去成本支撑，或导致短期造纸盈利受损。3）林浆纸一体化建设不及预期风险：公司正推动山东颜店等新项目建设，未来也将继续推进老挝基地林浆纸一体化建设，若产能建设不及预期将影响公司收入和业绩增长。