下载格隆汇APP
下载诊股宝App
下载汇路演APP
会员
机构：华创证券
研究员：欧阳予/田晨曦/王培培/张慧
评论：
Q3 收入增速转正、利润延续下滑，前三季度高档酒及批发代理承压。公司营收/归母净利26Q1-Q3 同比下降17.6%/ 48.2%，Q3 同比提升3.1%/下降28.4%；Q3 收入增速转正判断系低基数及确认节奏，利润受结构下移、费用刚性拖累。
分产品看，高档白酒26Q1-Q3 营收24.07 亿元，同比下降18.72%，为收入下滑主因，核心产品仍在去化库存；中档/低档白酒营收0.41/1.07 亿元，同比下降0.74%/5.84%，较上半年正增长转弱。分渠道看，直销（含团购）/批发代理营收1.97/23.58 亿元，同比下降11.47%/18.51%，直销直控终端有支撑，批发代理受经销商库存及资金压力拖累；分区域看，安徽省内/外营收20.94/4.61 亿元，同比下降19.06%/12.88%，省内竞品挤压及去库存影响更深，省外体量小、降幅较窄。
产品结构下移和费用刚性拖累净利率，现金流仍待修复。Q3 毛利率同比下滑0.4pcts 至62.3%，判断系产品结构下移所致；销售/管理费用率同比提升0.8pcts/下滑0.6pcts 至25.4%/14.5%，叠加财务费用率提升0.7pcts，归母净利率同比下滑1.3pcts 至2.9%。现金流方面，26Q1-Q3 销售回款同比下降22.7%，经营性现金净额下滑至-2.1 亿元；单Q3 销售回款同比下降3.7%，经营性现金流净额0.5 亿元、同比转正，主要系购买商品现金流出减少，但回款仍弱于收入，前三季度经营现金流仍为负。Q3 末合同负债环比上升0.29 亿元至1.6 亿元，打款边际修复但仍偏弱。
行业深度调整下，主品省内份额承压，公司适当布局新品类寻求增量。当前行业处于深度调整期，公司前期推进的改革仍处验证期，但方向未变、局部基本盘仍在。产品端，公司持续推进兼系列产品升级，并于9 月推出125ml“里厂”光瓶小酒（29 度/50 度）、濉溪大曲经典复刻（53 度/40.8 度双瓶礼盒）及合肥城市上市的“麻雀也能喝二两”系列低度小酒（28 元/39 元），三款产品共性为低度、小规格、低单价，集中卡位自饮、小聚、夜宵、即时零售等轻场景。
渠道端，公司聚焦库存消化与经销商纾压，持续推进省内市场下沉及省外拓展，并积极布局电商、即时零售等新兴渠道。品牌端，公司推进酿酒遗址及文博园等项目建设，探索“口子酒坊”业态，尝试将历史文化资源转化为品牌优势。
投资建议：公司仍处于深度调整期，关注收入企稳及盈利修复节奏，维持“推荐”评级。 短期来看，宏观消费需求偏弱、省内竞争加剧及渠道改革成效尚待体现，仍对公司经营形成压力；中长期来看，公司积极探索低度酒、光瓶小酒、直营店等新业态，具备一定的区域品牌基础，持续推进产品迭代、渠道调整及新消费场景布局，后续经营改善仍有空间。结合公司最新经营情况，我们下调26-28 年 EPS 预测为0.78/0.79/0.81 元（前值0.83/0.83/0.86 元），考虑公司省内品牌有一定基础，给予 27 年27 倍 PE，目标价21.4 元，维持“推荐”评级。
风险提示：消费复苏不及预期、省内市场竞争加剧、渠道改革不及预期