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机构：光大证券
研究员：叶倩瑜/李嘉祺/董博文
线上业务经营向好，线下门店业务持续调整。分渠道看，26Q3 公司线上/线下渠道分别实现销售额6.63/7.77 亿元，同比+18.24%/-13.90%，线上经前期调整，收入同比表现重回正增长，线下受其他业态冲击影响，经营表现相对承压。26Q3加盟/直营零售/团购业务销售额分别为3.01/2.92/1.84 亿元，同比分别-20.07%/-21.83%/+20.88%。门店业务体量进一步收缩，团购业务收入同比实现正增长。
截至26Q3 末，公司门店总数为1,910 家，较2026 年中净减少50 家（加盟店净增22 家、直营店净减72 家），26Q3 已签约待开业门店24 家（加盟店/直营店分别为17/7 家）。公司总门店数量的收缩更多系直营门店的持续优化，加盟门店数量实现小幅净增。分地区看，26Q3 华中/华东/西南/华南/华北和西北/其他地区销售额分别为3.78/ 0.57/0.74/0.67/0.17/8.47 亿元，同比分别-12.39%/-33.16%/-26.52%/-34.57%/-43.73%/+18.80%。
毛利率有所修复，26Q3 归母净利润扭亏为盈。毛利率方面，2026Q1-Q3/26Q3公司毛利率分别为27.14%/28.05%，26Q3 同比/环比分别为+1.91/+2.30 pcts；主要系毛利率相对较高的线上业务自身毛利率同比修复，且收入占比有所提升。
费用率方面，2026Q1-Q3/26Q3 公司销售费用率分别为22.42%/23.43%，26Q3同比/环比分别为-0.31/-0.35 pcts；2026Q1-Q3/26Q3 公司管理费用率分别为3.41%/3.58%，26Q3 同比/环比分别为-0.65/-0.72 pcts。综合来看，2026Q1-Q3/26Q3公司归母净利率分别为0.38%/0.04%，26Q3同比/环比分别为+2.24/+2.89pcts；扣非归母净利率分别为0.18%/-0.12%，26Q3 同比/环比分别为+1.95/+3.04 pcts。伴随公司收入端表现的逐步企稳，利润表现亦有所修复。
盈利预测、估值与评级：我们基本维持公司2026-2028 年归母净利润预测值0.28/0.93/1.04 亿元不变；对应2026-2028 年EPS 为0.07/0.23/0.26 元，当前股价对应P/E 分别为134/41/36 倍，公司具备一定的品牌力，改革调整利于长期发展，维持“增持”评级。
风险提示：线上竞争加剧，原材料成本波动，门店拓展不达预期。