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机构：光大证券
研究员：叶倩瑜/李嘉祺/董博文
液态奶持续调整，牧业产品表现修复。分产品看，26Q3 液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他产品分别实现收入29.41/15.86/2.35/1.28 亿元，同比-16.92%/-7.82%/+23.92%/-47.36%。液态奶26Q3 收入同比降幅较上半年有所扩大，牧业产品收入增长主要系新莱特生奶销售收入增加，其他产品收入同比降幅较大，主要系随心订平台的第三方产品销售收入下降。分地区看，26Q3 上海/外地/境外收入分别为15.35/21.04/12.51 亿元，同比-10.33%/-12.58%/-20.59%。大本营上海市场收入同比降幅环比26Q2 有所收窄，外埠市场仍处于调整阶段；海外业务中新莱特26H1 收入端表现良好，实现收入40.75 亿元，同比+3.16%。分渠道看，26Q3 直营/经销/其他渠道营收分别为12.53/35.95/0.41 亿元，同比+4.52%/-19.74%/+172.83%。直营渠道经营表现稳健，经销商渠道体量有所收缩。截至26Q3 末，公司经销商共4759 家，其中上海经销商531 家，26Q3 净增加4 家；外地经销商4228 家，净增加71 家，环比均有增加，但较上年同期合计减少954 家。
26Q3 毛利率同比提升，利润端持续承压。毛利率方面，2026Q1-Q3/26Q3 公司毛利率分别为17.48%/17.24%，26Q3 同比/环比分别为+2.20/-2.21 pcts；费用率方面，2026Q1-Q3/26Q3 公司销售费用率分别为10.48%/11.43%，26Q3 同比/环比分别为-1.37/+0.46 pcts；2026Q1-Q3/26Q3 公司管理费用率分别为3.72%/4.82%， 26Q3 同比/ 环比分别为+1.82/+1.35 pcts 。综合来看，2026Q1-Q3/26Q3 公司归母净利率分别为0.96%/-1.82%，26Q3 同比/环比分别为+0.44/-5.07 pcts；扣非归母净利率分别为0.80%/-1.69%，26Q3 同比/环比分别为-0.11/-3.93 pcts。
盈利预测、估值与评级：考虑到终端动销有待恢复，下调2026-2028 年归母净利润预测为3.03/3.45/4.09 亿元（较前次下调22.4%/25.5%/23.3%），对应2026-2028 年EPS 为0.22/0.25/0.30 元，当前股价对应P/E 分别为31/27/23倍，公司作为区域性乳企龙头具备一定竞争优势，维持“增持”评级。
风险提示：行业竞争加剧，原奶价格超预期上涨，食品安全问题。