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会员
机构：中金公司
研究员：马妍/曲昊源
公司前三季度实现收入95.82 亿元，同比-23.12%；归母净利润亏损8.36 亿元；其中3Q 实现收入29.13 亿元，同比-38.36%，环比-2.71%；归母净利润亏损4.73 亿元。我们认为，收入下滑主要系国内组件需求承压，玻璃价格处于历史低位所致；净利润下滑较多系玻璃销售7 月亏至现金成本以下，叠加计提资产减值准备所致。前三季度公司共计提资产减值3.41 亿元，其中计提存货跌价损失-12 亿元，固定资产减值损失3.29 亿元；单三季度计提固定资产减值损失2.58 亿元，我们认为系公司为控产能，冷修3 个窑炉，共计2400 吨产能所致。
发展趋势
国内光伏玻璃产能仍在出清，环保新规提升行业门槛。截至10月末，公司在国内拥有在产产能14000 吨，占比20%。在行业产能因深度亏损或控产等因素不断出清后仍维持龙头地位。此外，国家能源局提出的《重点行业节能降碳改造攻坚三年行动计划》要求行业进行节能降碳改造，我们认为，公司基于技术能力和资金储备，在改造方面具有更强的优势，保证自身产能能够率先达到改革标准，而无法进行改造的产能未来将会被出清。
玻璃价格修复，利润持续改善。目前国内2.0/3.2mm 光伏玻璃含税价已经分别回升至10.35 元/平方米和17.35 元/平方米，公司作为龙头企业在当前价格下已实现盈利。此外，库存天数目前已经降至42.16 天，公司库存低于行业平均水平。我们认为，未来国内供需结构持续改善，海外高毛利地区需求进一步攀升，公司海外销售占比有望提升至30%，利润格局将得到进一步改善。
盈利预测与估值
我们下调盈利预测，对应2026/2027 预测营业收入维持120.1/125.7 亿元，2026/2027 预测归母净利润下调3.9/1.68 亿元至-8.3/4.3 亿元。维持跑赢行业评级，由于供给端出清有待观望，我们下调目标价18.5%/20.0%至11 元/8.0 港币（A 股/H股），对应2026/2027 年1.2/1.2（A 股）、0.7/0.7（H 股）倍P/B，较当前股价有25.6%/54.7%上行空间，当前股价对应2026/2027 年0.9/0.9（A 股）、0.5/0.5（H 股）倍P/B。
风险
光伏需求不及预期，产能出清不及预期，成本波动风险。