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会员
机构：中金公司
研究员：祝美学/王文丹/孙瑜
公司1-3Q26 实现收入12.19 亿元，同比+0.63%；归母净利润1.43 亿元，同比+23.00%。3Q26 实现收入3.66 亿元，同比-7.24%；归母净利润0.14 亿元，同比-35.86%。业绩略低于我们预期，主因非经常性损益拖累盈利。
发展趋势
中高端黄酒及浙江市场增长形成支撑，其他酒、上海及直销渠道承压。分产品看，1-3Q26 公司实现酒类收入11.7 亿元，同比+0.02%，其中中高端黄酒/普通黄酒/其他酒收入分别同比+16.2%/-28.4%/-29.4%，我们认为中高端增长提速为收入提供支撑，但增量尚不足以覆盖其他产品减量，结构改善亦部分来自低档产品收缩。分区域看，浙江收入同比-4.7%，3Q26 增速较上半年转正，上海/其他地区同比-2.1%/+22.3%。分区域看，直销（含团购）渠道收入同比-2.9%，主要系线上销售回落；批发代理同比+0.8%，收入表现相对稳健。
费用减少及税率优惠推动扣非增长，非经常性损益拖累归母。
3Q26 归母/扣非归母净利润0.1/0.4 亿元，同比-35.9%/+128.9%。销售费用减少及母公司所得税税率优惠支撑扣非增长，非经常性损益-0.3 亿元拖累归母，其中非流动性资产处置损益/金融资产公允价值变动及处置损益分别为-0.16/-0.20 亿元。我们认为后续增长仍需收入尤其是结构提升支撑。
旺季迎来需求催化，收入有望边际改善。四季度是黄酒传统旺季，我们估计公司动销环境有望边际回暖。随着大本营调整和全国化招商推进，我们估计公司收入具备企稳改善基础，建议关注旺季动销和兰亭商家布局进展。
盈利预测与估值
考虑公司高端化及全国化节奏，我们下调26 年盈利预测8.1%至2.5 亿元，引入27 年盈利预测2.8 亿元；考虑公司产品结构未来有望逐步上移，我们切换估值至27 年，维持目标价21.0 元，对应27 年36.0 倍P/E，现价对应27 年37.4 倍P/E，有3.8%下行空间，维持中性评级。
风险
全国化进展不及预期，核心产品推广不及预期，食品安全风险。