云天化(600096)：磷矿价格高位震荡磷酸铁盈利上行同比受原料硫磺大涨及无磷肥出口的影响 26Q3业绩略低于预期-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：马昕晔/宋涛/王瑞健

　　公司发布2026 年三季报，业绩略低于预期。26Q1-3 公司实现营业收入317.11 亿元（按照追溯调整后口径，yoy-15.82%），归母净利润为36.78 亿元（yoy-22.21%），扣非后归母净利润为35.20 亿元（yoy-23.79%），毛利率20.31%（yoy-0.54pct），净利率12.56%（yoy-1.05pct），业绩略低于预期。其中26Q3 公司实现营业收入为88.90 亿元（yoy-29.48%，QoQ-17.99%），归母净利润为7.44 亿元（yoy-62.19%，QoQ-50.71%），扣非后归母净利润为6.46 亿元（ yoy-66.41%，QoQ-56.41% ），毛利率18.82%（yoy-5.39pct，QoQ-3.55pct），净利率9.55%（yoy-6.93pct，QoQ-5.50pct），研发费用为2.36 亿元（yoy-0.08 亿元，QoQ+1.23 亿元）。由于公司收缩商贸业务规模以及无磷肥出口，26Q3 营收同比下滑。我们认为26Q3 归母净利润同比下降的主要原因为：无高毛利的磷肥出口业务、原料硫磺价格同比大幅上涨。
　　磷矿价格高位震荡，受原料硫磺价格同比大涨以及26Q3 无高毛利磷肥出口业务的影响，公司磷肥业务盈利同比承压。1）磷矿价格和盈利维持高位，镇雄项目打开长期成长空间：26Q3国内磷矿价格1006 元/吨，同环比基本持稳，公司拥有磷矿产能1450 万吨/年，磷矿高景气支撑公司盈利。参股公司聚磷新材（公司持股35%）取得镇雄县碗厂磷矿采矿权，现正推进1000 万吨/年采矿工程项目建设，公司磷矿资源进一步夯实。2）26Q1-3 公司磷肥销量278.75 万吨（yoy-24.2%），不含税销售均价3909 元/吨（yoy+15.2%）；其中26Q3 公司磷肥销量63.11 万吨（yoy-56.7%，QoQ-31.2%），不含税销售均价4333 元/吨（yoy+15.1%，QoQ+11.0%）。国内磷肥市场严格执行保供稳价政策，磷肥指导价同比上涨，但受硫磺市场价格持续大涨影响，以及26Q3 无高盈利的磷肥出口业务的影响，磷肥业务盈利和销量同比承压。根据公司经营数据，26Q1-3 公司硫磺采购价（不含税）同比增长89.3%至3738 元/吨（较26H1 的3461 元/吨进一步提升）。
　　26Q3 黄磷、聚甲醛的价格环比下滑，出口业务带动尿素盈利同环比提升，磷酸铁产销量和盈利环比继续增长、同比扭亏为盈。根据公司经营数据，1）26Q1-3 公司尿素销量225.53万吨（yoy+6.2%），销售均价1830 元/吨（yoy+4.9%）；其中26Q3 销量87.47 万吨（yoy+32.7%，QoQ+27.2%），销售均价1977 元/吨（yoy+14.9%，QoQ+12.0%）。2）非肥业务方面，聚甲醛国内新增产能释放，低端聚甲醛市场竞争持续加大。26Q1-3 公司聚甲醛销量9.13 万吨（yoy+8.3%），销售均价9388 元/吨（yoy-7.1%）；其中26Q3 销量3.37 万吨（yoy+18.2%，QoQ+26.7%），销售均价8930 元/吨（yoy-1.0%，QoQ-11.9%）。
　　饲钙产业集中度不断提升，公司的“矿化一体”成本优势竞争力凸显。26Q1-3 公司磷酸钙盐销量41.66 万吨（yoy+1.4%），销售均价5237 元/吨（yoy+24.7%）；其中26Q3 销量15.83 万吨（yoy+0.2%，QoQ+17.5%），销售均价5486 元/吨（yoy+25.6%，QoQ+0.9%）。
　　黄磷盈利能力同比提升，26Q1-3 公司黄磷销售均价23937 元/吨（yoy+17.1%）；其中26Q3销售均价24309 元/吨（yoy+22.7%，QoQ-8.1%）。磷酸铁业务同比扭亏，受动力电池、储能电池需求放量影响，需求回暖带动价格稳步上涨，行业整体盈利水平改善。26Q1-3 公司磷酸铁销量7.75 万吨，销售均价11718 元/吨（yoy+32.6%）；其中26Q3 销量2.71 万吨（QoQ+9.3%），销售均价13605 元/吨（QoQ+19.1%）。
　　投资分析意见：公司是一体化优势明显的磷化工企业，同时转型布局精细磷化工业务、磷矿资源高效开发及氟硅资源综合利用项目。考虑到磷肥出口暂无放开且原料硫磺大涨的影响，我们下调公司2026-2028 年归母净利润预测至41.23、46.18、50.81 亿元（原为50.36、53.12、56.61 亿元），目前市值对应的PE 分别为11X、10X、9X，低于可比公司 26 年 PE均值 13x。我们仍然看好磷矿石资源价值属性，维持“增持”评级。
　　风险提示：1.磷矿石、磷肥、尿素等产品价格下跌；2.减债进度低于预期，资产负债率上行；3.原料价格大幅上涨。

云天化(600096)：磷矿价格高位震荡 磷酸铁盈利上行 同比受原料硫磺大涨及无磷肥出口的影响 26Q3业绩略低于预期

云天化(600096)：磷矿价格高位震荡磷酸铁盈利上行同比受原料硫磺大涨及无磷肥出口的影响 26Q3业绩略低于预期